SOHO要告别“潘石屹时代”了！

 

6月16日，SOHO中国发布公告，美国黑石集团（NYSE:BX）（以下简称黑石）向SOHO中国发出全面收购要约，以取得SOHO中国的控股权。交易完成后，SOHO中国现有控股股东将保留9%的股权。SOHO中国将继续在香港证券交易所上市。

 

据此前彭博等媒体报道，2020年3月，黑石集团给出SOHO中国每股6港元的报价，将SOHO中国私有化退市，交易双方最终并未达成一致。

 

而今，按照收购要约，黑石集团拟以每股5港元价格进行收购，以此计算，SOHO中国公司交易价格从40亿美元降至33.5亿美元，SOHO中国6月11日的收盘价为每股3.8港元，相当于SOHO中国董事长潘石屹将SOHO中国以31.6%的溢价卖出。

 

潘石屹选择在现在的时间点卖掉SOHO中国的原因是什么？黑石看中了SOHO中国哪些资产？汝之砒霜，彼之蜜糖。对于潘石屹和黑石集团而言，双方的价值点在哪里？

 

面对《商学院》记者的采访，SOHO中国方面称，“一切以公告为准。”

 

 

潘石屹变卖SOHO中国并非一时起意，SOHO与黑石的交易在此前早有风声。

 

早在2020年，就有多家媒体报道，黑石欲以6港元/股的价格收购SOHO中国，然而因为当时双方价格没有谈拢，交易并未达成。彼时潘石屹欲卖SOHO中国的消息一直沸沸扬扬，此后又传出高瓴资本有意私有化SOHO中国，后遭高瓴资本否认。而黑石与潘石屹的这桩生意，双方好似商量好一样，在公告之前从未明确否认过。

 

对于双方的交易意图，在北京房地产商会会长黎乃超看来，潘石屹已经从中国市场赚得盆满钵满，当初SOHO中国宣传预打造成中国顶级的商业氛围，因此，SOHO中国此前的租金很高，大致在10元左右/平方米。但是，近年来，由于写字楼的商业氛围不太好，租金下滑得很严重，现在大致在5元左右/平方米。

 

IPG中国首席经济学家、中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，上市平台对于需要持续融资的偏高周转的开发类企业才有用，SOHO中国这样的纯“包租公”并不需要持续融资却还要空耗维护上市平台的各种成本，并承受市场投资者的业绩压力，确实是十分不值得和不划算的事，因此在现金流本身就入不敷出的情况下及时止血才是当然的和理性的选择。潘石屹将SOHO中国出售给黑石，对SOHO中国本身而言，实际控制人更换为更有资金优势的机构，这能够从更加长期的时间维度与更加广阔的空间维度上来发掘和培育SOHO中国的物业价值和运营价值，从而更有利于SOHO中国的可持续发展。

 

黑石是全球领先的房地产投资管理公司之一，2008年以来，在中国投资了办公楼、商场和物流资产等。

 

在财经评论员严跃进看来，此次收购总体上符合黑石和SOHO中国的利益。从黑石的角度看，其一直在中国寻找优质的商业办公等物业，经历了长周期的收购谈判，在收购成本价格方面也压得相对低，即减少了收购的成本。

 

黎乃超认为，黑石主要的业务就是寻找在疫情或者在困难时期希望出手的优秀资产，进行低价收购，然后把它重新打造变为更优质的资产，取得高回报率。黑石看好未来中国市场，也看好SOHO中国的项目，选择现在买入，价格还是非常合适的，因此，经过长期多轮的谈判，双方达成一致。

 

“黑石看中的是SOHO中国旗下位于一线城市核心地段的优质物业和用股价折算而来的低廉价格。黑石属于境外机构，拥有规模化的长期低息资金和通畅的资本工具支持，因而更适合长期持有SOHO中国。另外，保持SOHO中国的上市地位便于黑石更好地使用财务杠杆、并购、退出乃至管理层激励。”柏文喜对《商学院》记者表示。

 

 

自SOHO中国创立以来，经历了两次战略调整，第一次调整是将公司的核心业务从主要开发住宅地产转向商业地产开发，第二次调整则是将散售商业地产物业项目转向“开发+持有”的业务模式。两次战略调整也直接影响SOHO中国此后的发展。

 

早在上世纪90年代，潘石屹与王功权、冯仑、刘军、王启富、易小迪合伙，在海南房地产市场通过“炒房”赚取了第一桶金。此后，潘石屹与冯仑等人在北京一起创立了北京万通实业股份有限公司（下称万通实业），1995年潘石屹从万通“分家”后，选择自立门户。

 

成立之后，1997年，潘石屹预见中小公司的迅速崛起以及他们对居住和工作空间混合的需求越来越大，便首次向市场推出“小型办公，居家办公”这一概念，给业主提供了灵活多功能的空间。

 

在1999年，SOHO中国成立后发展的第一个项目“SOHO现代城”建成，当时该项目销售总额约40亿元。此后，SOHO中国还开发了北京长城脚下公社、海南博鳌蓝色海岸等项目。

 

然而，潘石屹的野心不止于此。 

 

2003年SOHO中国转型全面进入商业地产领域，开发以写字楼、商铺为主要的物业项目。

 

宣布转型后的SOHO中国做的第一个纯商业地产项目是“建外SOHO”，据北京房地产信息网数据显示，截至2004年6月，“建外SOHO”共登记销售额60.5亿元，占CBD区域在售的10个项目总销售额134亿元的45%。此后，SOHO系列产品相继入市。2004年3月，SOHO中国以10亿元收购华远尚都国际中心的二、三期，将其命名为“SOHO尚都”；2004年6月，SOHO中国通过招拍挂的方式以7.1亿元中标北京CBD首块公开交易的土地，而这块土地就是今天的“朝外SOHO”。此后，SOHO中国先后打造了“三里屯SOHO”“光华路SOHO”。

 

一时间，潘石屹风光无两。2007年10月8日，SOHO中国在香港联交所成功上市（0410.HK），融资19亿美元，创造了亚洲最大的商业地产企业IPO。

 

2007年以后，在资本的助力下，SOHO中国加速“攻城略地”，加速收购步伐。

 

2009年，SOHO中国走出北京，走进上海市场，以24.5亿元从摩根士丹利手中收购了上海东海广场，项目更名为“SOHO东海广场”。
 

2010年，SOHO中国收购步伐更快了，这一年，SOHO中国共收购四个项目，其中有三个项目位于上海，一个位于北京。
 

从主动收购到被收购，SOHO中国经历了什么？

 

 

自2012年以来，SOHO中国开始调整战略，随之，盈利能力每况愈下。

 

2011年资产规模还在千亿的中国恒大、碧桂园，早已问鼎万亿元资产规模, 而SOHO在2011年资产规模就接近600亿元，截至2021年6月22日，SOHO中国市值为233亿元。

 

诸葛找房数据研究中心分析师关荣雪认为，潘石屹对于SOHO中国的出售计划由来已久，选择在这个时间段去卖，主要是受企业自身经营收益受损的影响。

 

SOHO中国2012全年的净利润为105.85亿元，此后2013年全年至2014年全年净利润分别为73.88亿元、40.88亿元，而在2015年又出现了明显的下滑，2015年的全年净利润为5.38亿元，此后，伴随着SOHO中国变卖手中大型物业，在2016年全年至2019年全年，SOHO中国的净利润分别为9.10亿元、47.44亿元、19.25亿元、13.31亿元。

 

2020年，SOHO中国的利润水平相较上年出现腰斩。期内集团实现营业收入21.92亿元，同比增长19%；毛利13.90亿元，同比下降8%；归属母公司股东净利润5.36亿元，同比减少60%。

 

《商学院》记者从SOHO中国多年的财务情况观察发现，2012年是SOHO中国的转折点，彼时正是潘石屹宣布SOHO中国告别散售，转为持有北京、上海等大城市里优质地段的出租物业。

 

2012年，SOHO中国从“开发+销售”模式转向“开发+持有”模式。商业模式转变背后反映的是企业战略选择的变化。

 

SOHO中国转型的催化剂则是禁止分割和散售政策的出台，这一政策被商业地产业内解读为散售模式的终结，促使了商用物业开发商向物业持有转型的政策性原因之一。

 

潘石屹在中国房地产市场“以规模论天下的时代”却选择反其道而行之，2012年以来，SOHO中国几乎在土拍市场消失，但是在打包卖资产上却很活跃。

 

2014年2月，SOHO中国以52.3亿元对价向金融街出售SOHO海伦广场的全部股权及有关贷款，以及SOHO静安广场的全部权益；2014年9月，SOHO中国以30.5亿元向携程出售位于上海凌空SOHO中国建筑面积10.02万平方米的物业及若干配套设施；2016年7月，SOHO中国以32.2亿元将上海SOHO世纪广场卖给了国华人寿保险；2017年6月，SOHO中国以35.73亿元向吉宝置业出售虹口SOHO；2017年10月，SOHO中国以49.44亿元向基汇资本出售凌空SOHO；2019年6月，SOHO中国宣布销售北京、上海的13个办公物业项目,货值达到78亿元。其中，包括北京望京SOHO、银河SOHO以及建外SOHO、上海SOHO东海广场、SOHO中山广场的部分物业，交易方式为资产交易和股权交易两种。

 

据《商学院》记者不完全统计，自2014年至今，SOHO中国整体转让项目及股权货值高达490亿元。

 

然而，依靠转让项目的业务模式难以为继，在潘石屹转让项目的背后，是“开发+自持”模式遇到的盈利困境。

 

潘石屹曾对外坦言：“中国租金回报率我都不好意思说。”他表示，美国办公楼租金回报率接近4%，纽约甚至达到5%~6%，而中国租金回报率偏低，只能先用低房租吸引顾客，日后再涨。据潘石屹此前透露，即便是在北京这样的城市，总价约78亿元的自持物业回报率是3%，换句话说，自持物业的租金回报率还赶不上银行贷款利息。

 

柏文喜认为，SOHO中国作为商办物业开发商，自从散售模式转向自持运营模式以后，严峻的现实表明，运营收入水平始终无法覆盖同期银行贷款利率，另外还要承担各种运营成本和开支。事实上，在中国内地如果不是销售型物业开发商凭借其庞大的现金流来“供养”自持型商办物业，也没有长期、低息的规模化资金来源，经营上的入不敷出将早晚会演变成吞噬业主自身现金流的黑洞。

 

除了租金回报率较低外，SOHO中国在北京项目的空置率远超北京甲级写字楼整体空置率的平均水平。

 

据2020年SOHO中国财报显示，望京SOHO、光华路SOHOII、银河/朝阳门SOHO、丽泽SOHO的出租率分别为83%、68%、62%、60%，而据仲量联行数据显示，2020年年底北京甲级写字楼整体空置率为15.4%。

 

据《商学院》记者此前走访发现，SOHO中国虽然坐拥在一线城市核心位置，但承租人却多为一些中小型企业，其中不乏美甲、奶茶店、美容院等，这类企业相比于国企央企及大型跨国企业而言，抵御周期性风险的能力较弱，同时，经营也多不稳定，而靠零散收租的方式，也导致了SOHO中国的商户运营环境难以体系化。

 

对于SOHO中国的“长于散售，弱于经营”的情况，将资产售卖给黑石不失为一种明智的选择。

 

面对诡谲多变的市场，潘石屹和黑石分别给出了自己的判断。彼之砒霜、我之蜜糖。

 

对于SOHO中国未来的发展情况，《商学院》记者将持续关注。