2018年9月26日上午9:30，海底捞董事长、创始人之一张勇，敲响了港交所的钟，海底捞国际控股有限公司(海底捞)在联交所主板挂牌交易。开盘第一日，海底捞股价高开低走。

　　在扩张速度最快之时选择上市，海底捞的营收高增长和餐饮市场的巨大空间给了资本市场极大信心。

　　高估值背后，是否透支了未来的盈利预期?成立24年，上市之后的海底捞能否延续火锅帝国的兴盛?考验的是海底捞管理层的能力和视野，以及一二线消费者对海底捞的热情持续度，以及三四线城市对它的接受度。

　　26日开盘海底捞从报18.8港元，较发行价17.8港元大涨5.6%，随后曾飙至19.64港元/股，冲破千亿港元市值，但午后开始回落，曾触及发行价。截至当天收盘，回落至17.82港元，市值944.5亿港元。9月27日，海底捞上市第二日，截至11：30分，股价已跌至17.22元，盘中已遭破发。

　　据了解，海底捞此次全球共发售4.25亿股，占发行后总股本8%，其中香港发售3820.8万股，国际发售3.86亿股。每手1000股，公司IPO最终定价17.8港元，估值达943.4亿港元(约830亿元人民币、120亿美元)。这也是截至目前香港史上入场门槛最高的新股。投资者最低入场门槛费用达1.78万港元。

　　对于股价，海底捞(06862.HK)首席战略官周兆呈9月11日在全球发售会上表示，海底捞本次招股价格处在合理的水平。

　　根据海底捞发行结果，对应海底捞2017年的11.94亿元净利润，PE高达69.5倍。根据近日，中信证券和国金证券对海底捞未来两年的盈利预测，2018年的预测市盈率接近50倍，2019年的预测PE接近30倍。这意味着即使公司有着营收、净利润高增长的预期，但这样的估值水平表明公司没有因明显低估而产生的套利空间。

　　对于海底捞的高市盈率，以及目前净利润下降、营运成本上升，对未来业绩的预期、食安问题及管理挑战等问题，《商学院》记者联系了海底捞品牌相关负责人，截止到发稿，并未收到海底捞相关回复。

　　四万亿餐饮市场能否撑起海底捞千亿市值

　　海底捞表示，此次IPO募集资金的60%部分拟用于扩充计划，20%拟用于研发和实施新技术，15%拟用于还贷，5%作为一般营运资金使用。

　　扩张成为驱动海底捞不断前进的重要战略。这一战略也是基于对餐饮市场的预判。

　　民以食为天，中国餐饮市场广阔。据统计，2017年，我国的餐饮收入39644亿元，比2016年增长10.7%，高于社会消费品零售额增长0.5个百分点，占GDP4.8%。根据咨询公司弗若斯特·沙利文数据分析统计，以2017年收入计，中国火锅市场的前五大经营者仅占总市场份额的5.5%。海底捞于2015年、2016年及2017年在中国火锅市场排名第一，市场份额为2.2%。

　　由于边际效益递增，餐饮市场很难形成一家独大的垄断企业。对于对厨师依赖程度较高的传统中餐市场难以实现标准化、集约化、规模化发展，而火锅品类则减少了这些不确定性。

　　中国食品产业分析师朱丹蓬指出，海底捞作为中国火锅第一品牌，拥有一定号召力，从产业端、资本端、消费端和渠道端，海底捞一直在做全产业链布局，这些因素也影响了资本市场给予了海底捞极高的预期和定价。

　　海底捞不但在进行全产业链布局，还将各大业务版块进行分拆，为其在资本市场谋求更多发展铺路。早在2016年，火锅底料供应商颐海国际在港股上市，海底捞孵化的冒菜品牌优鼎优哉2017年登陆新三板。

　　这次上市的海底捞主要是餐厅经营部分，而海底捞门店最大的业务关联公司，负责一半以上采购业务的供应链公司蜀海集团和负责微海餐饮管理培训公司，以及负责门店装修业务的蜀韵东方装修公司都没有纳入上市公司。

　　但是，这些公司成为海底捞供应链体系中最核心的组成部分，也是海底捞在高速扩张中，实现新店较低的投资风险，较高的单店盈利率的重要力量。

　　四万亿的餐饮市场，竞争者众多而分散，门槛低。品牌成为餐企的护城河。单一的火锅品类能否撑起海底捞的千亿市值梦，还需要看海底捞一家家门店的营收情况。

　　上半年增利速度下滑

　　截止到2018年9月3日，海底捞自营有363家餐厅，包括中国内地26个省份的332家和31家位于中国台湾、中国香港及海外地区的门店。

　　从海底捞2018年上半年的经营数据看，在扩张之路上，海底捞的业绩并不乐观。海底捞的招股说明书显示，上半年营收实现了同比54.4%的高增长，但出现了核心经营指标下滑或增长放缓，比如净利润增速、翻台率和同店销售增长率等。

　　具体来看，今年上半年，海底捞实现营业收入73.43亿元，同比增54.4%。实现净利润6.47亿元，同比增17%。主要归功于开店速度大增，在上半年新增71家门店，截止 8 月底，新开设了 95 家餐厅，接近去年全年开店数。激进开店也造成营业支出同比上涨60%，高于营收增速。而营业支出占收入比进一步扩张至88.1%，使营业利润率降至11.9%，而2017年为14.2%。

　　按照海底捞的计划，2018年将新增180-220家门店的规划，下半年新增门店或将更多，这也意味着海底捞将面临更大的经营和业绩压力。

　　根据餐饮行业平均水平，新餐厅可以在3个月到6个月实现首月盈亏平衡，15个月至20个月达到现金投资回报。但根据招股书透露，海底捞每一间新餐厅需要800万元~1000万元投资。新餐厅在1~3个月可以实现首月盈亏平衡，现金投资回收期为6到13个月，单店盈利能力较高。按照这样的预期，今年海底捞上半年新开的门店，将在下半年内都实现盈亏平衡，并且盈利水平也会上涨。能否如愿而行，还需要看今年下半年的业绩报告。

　　不过值得注意的，门店大规模扩张带来了经营效率的下降。根据招股书显示，在上半年，新开门店翻台率降至4.2，整体翻台率由2017年的5.0降至4.9;同店销售增长率由2017年的14%降至6.4%。海底捞方面称，大部分门店于第二季度开业，还处于启动上升期，也存在选址或门店宣传出现问题。其中，海外门店翻台率从 4.4 次/天骤降到 3.7 次/天。

　　据了解，24小时营业的海底捞海底捞达到5.0的翻台率基本已见天花板，单店盈利能力的提升只能依靠客单价的提升。不过，已经高到近百元的人均消费标准，海底捞并不打算以提高单价的方式来增利。

　　根据招股书显示，2018年上半年，海底捞顾客人均消费上涨，从 97 元增长到了 100.3 元。其中，一二线城市人均消费增长比三线城市更多。

　　同时，海底捞外卖业务在上半年营收同比增长了 36.4%，但整体营业额贡献占比下降，这也表示，作为新利润增长点，外卖业务的发展速度仍低于到店消费的增长。

　　增加现有市场渗透还是拓展新市场?

　　随着一二线市场的饱和度增加，在一二线树立品牌站稳脚跟之后，海底捞餐厅也逐渐在向三线城市及以下城市下沉。根据招股书显示，2015至2017年间一线城市海底捞餐厅数量稳健增长，二线城市海底捞餐厅数量占比最高，三线城市海底捞餐厅数量高速增长。

　　朱丹蓬指出，一二线市场留给海底捞的空间并不大，在三四线市场商业租金偏低，同时，随着消费升级、城镇化不断完善，对于海底捞等火锅品牌青睐度、追捧度、接受度应该会不断增长，所以，在三四线城市可能利润表现更好。

　　根据咨询公司弗若斯特·沙利文数据分析，2017年到2022年，中国火锅餐厅市场增长速度在一线城市复合增长率预计为10.6%;非一线城市及农村地区复合增长率在10.1%。并且据沙利文分析，非一线城市及农村地区的市场规模已且预计将占据中国整体火锅市场约90%，因而存在庞大的增长空间。

　　虽然，三四线城市市场需求被寄予厚望，但是，海底捞目前的扩张计划仍专注在深耕已有的市场。

　　在招股书表示，海底捞现在的增长策略主要是增加现有餐厅所在市场的渗透率。比如2018年计划新的餐厅主要在已经有海底捞的城市，如一线和二线城市(如北京、上海及西安)。

　　所以，从2018年上半年的业绩来看，从人均消费到翻台率，一线城市海底捞门店增长要高于二三线城市，其中，二线城市依然是海底捞的营收主力，拥有的门店数量最多。

　　要寻求更大规模效应，开拓新市场也是必由之路。是否加大马力入驻更多空白的三四线城市，对于海底捞来说，还需要更多时间去谨慎考察。

　　扩张背后的管理能力考验增加

　　中国人民大学社会学系教授、中国连锁经营协会特许经营委员会副主任委员、餐饮委员会委员于显洋在接受《商学院》记者采访时表示，当产品本身类别和特性相对固定时，产品销量及市场空间取决于商业模式的设计和管理能力。朱丹蓬也指出，随着新店不断增加，海底捞的版图不断扩张之后，对管理难度、管理水平提出更高要求。这是海底捞面临的重要挑战。

　　对海底捞管理能力能否适应迅速的扩张，海底捞也在担心。从招股书看，目前海底捞门店几乎全部店长都是由內部晋升，从非管理岗位一步步干起来的。海底捞也担心，如果重点培养的管理人才流失，那么必然会影响门店平稳发展。

　　管理能力也直接关系到每一家门店能否在食品安全上做到位。朱丹蓬认为，海底捞未来发展最大挑战仍然是食品安全，这是餐饮企业的红线。

　　近来接连曝光出现食品安全问题的海底捞虽然依靠“危机公关”化解了舆情压力，但是，从长远看，要想杜绝这类问题仍然是攻坚战。特别是上市之后，食品安全的问题将会更直接体现在股价上。

　　为了能保障组织管理的稳定和高效，人力成本上升也会影响海底捞的盈利。

　　从招股书可以看到，海底捞近三年平均人力成本约占总体成本的28%，是原材料以外，最大的成本支出。

　　在国际快餐连锁品牌曾任高管，现任职某餐饮品牌CEO的李剑认为，餐饮业中人力成本是上升趋势，很难降下来。特别是对于海底捞来说，特色就是服务，而重服务就需要人，所以，人力成本稍微重一点，整体上对利润和营收更有保障。这跟快餐式火锅一个人可以照顾很多人的呷哺有很大不同。

　　尊重员工，给予员工较高福利和保障是海底捞绑定员工利益的一种方式，也被认为是海底捞“家文化”管理方式的特点。

　　据此前的报道，在海底捞任职的店长离职，只要任职超过一年以上，海底捞都会给8万元的嫁妆。张勇曾解释：因为在海底捞工作太累，能干到店长以上，都对海底捞有贡献，应该补偿。

　　但是，海底捞在为员工缴纳五险一金时，却出现了问题。

　　据海底捞招股书显示，海底捞在国内附属公司过往存在未及时缴纳社会保险及住房公积金供款的情况，于2015年、2016年及2017年，海底捞就社会保险及住房公积金供款不足分别计提拨备人民币2360万元、3620万元、2820万元。

　　能否为一线员工及时缴纳社保，也体现了海底捞对员工的基本保障是否做到实处。同时，这样也意味着用工成本提高。

　　在加速扩张中，面对翻台率下滑，营业成本支出增大和市场拓展挑战，都对海底捞管理能力产生巨大考验。在目前的高市值下，海底捞是否会陷入增收不增利的境遇?金融安全领域从业人士陈勇在接受《商学院》记者采访时表示，一些企业会在扩张中出现增收不增利的现象，这种情况对投资者来说是风险。对于短期投资者，一般是看趋势，比如今天高开低走，那么就假设明天往下走的趋势可能延续。但是，长期投资一般看企业的竞争优势。

　　火锅老大能否闯出千亿市值，还需要拭目以待。