一直被称为“川酒金花”的ST舍得（600702.SH）（也称“舍得酒业”）正面临实际控制人变更的风险。

9月29日，ST舍得公告称，因公司间接控股股东天洋控股集团有限公司（下称“天洋控股”）所持公司直接控股股东四川沱牌舍得集团有限公司（下称“沱牌舍得”）70%股权先后多次被采取司法保全措施，公司可能存在实际控制人变更的风险。

（图片来源：ST舍得公告）

而这也是9月以来ST舍得第3次提示实控人变更风险。同时，实控人是否会易主以及谁将会接盘的猜测也引发讨论。

值得注意的是，自今年8月份ST舍得自曝天洋控股占用公司4.4亿元资金以来，短短2个月内，ST舍得已经经历了公司控股股东及实际控制人周政被立案调查；董事长、副董事长、总经理等人被出具警示函；财务负责人李富全被采取强制措施；公司股票简称由“舍得酒业”变更为“ST舍得”；董事长、总裁、董事被立案调查……

此前2015年，ST舍得进行混改，射洪政府引入周政创办的天洋控股参与股改。如今看来，混改结果一言难尽：一方面是ST舍得业绩提振，另一方面却是天洋控股“拖后腿”。更重要的是，有专家认为，面对当前的混改现状，射洪政府可能被看做是接盘的救星，而天洋控股或将“出局”。

《商学院》记者就控股股东天洋控股占用ST舍得资金、证监会立案调查进展、天洋控股还款进展、此前2015年混改结果、射洪政府与天洋控股的博弈、舍得酒业未来走向等问题向ST舍得、天洋控股发送采访函。截至发稿，对方均未作出回复。

遭控股股东“抽血”，ST舍得实控人、董事长、总裁等被立案调查

ST舍得当前暴露在公众眼前的风波，源于8月份的一则《关于公司自查控股股东及其关联方资金占用事项的提示性公告》——自曝控股股东天洋控股及关联方占用资金4.4亿元，待还资金合计约4.75亿元。

（图片来源：ST舍得公告）

该事件发酵过程中，上交所两次发来问询函，而ST舍得3次延期回复，期间ST舍得变故不断。

《商学院》记者注意到，在首个问询及回复中，ST舍得同时收到来自四川证监局的监管措施和证监会的立案调查。

具体而言，9月1日，ST舍得董事长刘力，副董事长、总经理兼董事会秘书李强，首席财务官李富全3人被四川监管局出具警示函。与此同时，ST舍得的控股股东沱牌舍得、实际控制人周政被中国证监会立案调查。

（图片来源：ST舍得公告）

次日，ST舍得回复问询函称，占用上市公司资金事项由舍得酒业董事长刘力（天洋控股实控人周政的妹夫曾经为天洋控股总裁）以及天洋控股执行董事张绍平、天洋控股CFO赵本才讨论决策，“天洋控股实际控制人周政对该事项不知情”。

而在监管问询回复的第2个回合中，问询函对实控人周政的知情情况进行了追问，要求“说明周政表示对巨额资金占用不知情的合理性”。此时，ST舍得的回复变成了“待监管机构和司法机关调查结束后公司将对调查结果予以披露”。

（图片来源：ST舍得公告）

此后，天洋控股占用ST舍得资金一事继续发酵。9月22日，其正式“戴帽”，公司股票简称由“舍得酒业”变更为“ST舍得”。

“戴帽”4日后，ST舍得董事长刘力、总裁李强、董事张绍平因涉嫌背信损害上市公司利益罪被公安机关刑事立案调查。

（图片来源：ST舍得公告）

为何大股东能轻易挪用资金、ST舍得内控为何形同虚设？其内控管理是怎样的？对于这些问题的追问，ST舍得并未回复《商学院》记者的采访。

对此，有专家告诉《商学院》记者，在控股股东挪用资金一事当中，从内部管理方面来看，ST的内控方面本身也出了问题。

第三方研究机构透镜公司创始人况玉清认为，ST舍得的内控是存在问题的。因为按照一般公司章程，这种资金大额资金被挪用，而且是非业务性的挪用，尤其是跟关联方的交易，需要经过董事会开会审批、授权通过了之后，管理层才能够去执行。

“但是目前情况来看，它应该没有履行这些程序，而是直接自上而下地传达，越过了很多公司治理流程。”况玉清表示。

业绩向好背后：控股股东负债累累

被占用4.4亿元资金的ST舍得运营情况并不差，尤其是在2015年进行改制之后，ST舍得业绩增长迅速。

财报数据显示，2015年至2019年，其营业收入分别为11.56亿元、14.62亿元、16.38亿元、22.12亿元和26.50亿元；归属于上市公司股东的净利润分别为0.07亿元、0.8亿元、1.44亿元、3.42亿元和5.08亿元。

（图片来源：《商学院》根据财务数据整理）

到2020年上半年，在中高端白酒阶段性去库存及竞争更加激烈，以及疫情导致的中高端白酒终端动销减弱的双重压力下，ST舍得营收为10.26亿元，同比下降15.95%；归属于上市公司股东的净利润为1.64亿元，同比下降11.45%。

（图片来源：ST舍得2020年上半年财报）

从业绩上看，ST舍得尽管受控股股东拖累，波折不断，但其自身发展依然不差。况玉清就认为，舍得酒业是一个很优质的标的——几乎市场上的白酒公司都是非常优质的标的。

中国食品产业分析师朱丹蓬则进一步指出，舍得酒业的核心竞争力是其老酒的库存量非常大。因为未来“喝好酒、喝少点酒”是一个必然趋势。在这个节点，谁拥有了老酒的库存，谁就得天下。所以从整个酒业价值方面来看，舍得酒业肯定是没问题的。

“另外，舍得酒业整体的运营还是比较顺畅的，它的运营端很健康。整体销售情况虽然受疫情影响有点波动，但是长期面来看，大体还是不错的。”朱丹蓬补充道。

反观控股股东天洋控股，负债累累，并多次因债务问题被诉至法庭。

2018年1月，因转让给天洋控股三河市燕郊的“成功（中国）大广场休闲娱乐项目”在建工程项目9.74亿元尾款未能协商一致，天洋控股被成功（中国）大广场公司在香港提起仲裁；今年8月，因房山超级蜂巢项目销售不理想，天洋控股迟迟无法偿还恒丰银行28亿元贷款，天洋控股及周政被列入被执行人名单……

此外，天洋控股旗下主要经营板块梦东方（00593. HK）也陷入亏损，2019年由盈转亏，亏损2亿港元。而在2020年上半年，梦东方已经亏损2.09亿港元。

（图片来源：《商学院》根据财务数据整理）

人民大学助理教授王鹏直言，天洋控股挪用舍得酒业的资金，应该是受疫情以及房地产周期性的影响。天洋控股挪用旗下上市公司资金来维持其主营业务，而当主营业务遇到问题的时候，可能资金链就断掉了，结果导致舍得酒业戴上ST的帽子。

天洋控股举债收购股权，混改往事藏隐患？

值得一提的是，在2015年完成混改后ST舍得业绩向好，而天洋控股也正是在彼时的混改当中拿下沱牌舍得70%的股权，加入到ST舍得的控股股东行列当中来，射洪县人民政府则保留剩下30%的股权。

有意思的是，此前天洋控股以共计38.22亿元的价格拿下沱牌舍得股权，间接控股ST舍得，其中有23亿元是天洋控股向建行廊坊分行贷得的。然而，截至9月16日，天洋控股仅还款10.1亿元，剩余12.9亿元未偿还。

（图片来源：ST舍得公告）

由此，天洋控股持有的沱牌舍得70%股权，被建行廊坊分行申请冻结，并被河北省廊坊市中级人民法院裁定执行。而此时，天洋控股持有的这70%股权已经先后多次被采取司法保全措施。

王鹏认为，ST舍得总部从射洪迁到成都再迁到北京，一方面这可以被认为是国际化、全球化定位的提升，但另外一方面，也可以认作是天洋控股想提升自己的品牌知名度——它用非全国知名的品牌和不是非常强大的财力，吞掉了一家上市公司，完成了“蛇吞象”。天洋控股总部迁到北京，其实是有利于其在京津冀进行房地产布局的。

“舍得酒业当时的管理层以及地方政府监管部门，并没有选择到一个好的合作方或者好的形式来进行那次所有的股权混改。同时，在发现问题的时候，地方政府或者舍得酒业也没有做到及时止损，比如收购股权时承诺的出资额度没有达到（举债收购并拖欠债务），他们没有去进行很好的法律程序。”王鹏补充道。

况玉清也认为，当时混改是有瑕疵的，他们（即政府方面）没有认真去核实天洋控股收购资金的来源，以及没有评估好资金来源以后可能会对实际控制人的控制权产生什么样的影响。

股权博弈进行时，谁会“出局”？

在朱丹蓬看来，天洋控股此前收购舍得酒业是看中了整个白酒行业的高利润，看到了整个行业的现金流，也看好了舍得酒业的高利润。

“当时天洋控股举债去把舍得酒业买回来，但是它在运营的过程中，类似于‘10个瓶子7个盖’，它的整个资金链是不行的。所以当整个金融竞争政策一收紧，就盖不住了。”朱丹蓬认为。

朱丹蓬还表示，天洋控股刚开始根据整个市场进行大投入，是让舍得酒业有了阶段性的发展，但是长期来看，天洋控股本身问题比较多，而且整个经济环境变化了，整个金融政策也变了，要天洋控股偿还占用的资金已经不大可能了。

与此同时，况玉清也认为，天洋控股背负不少诉讼官司，股权也被冻结，偿还占用上市公司资金的风险比较大。

那么，对于ST舍得而言，天洋控股带来的影响有多大呢？从占用资金事件本身来看，况玉清认为4.4亿元对于舍得酒业来说，也不是“不可承受之重”，舍得酒业的持续经营能力并没有受到实质性的损害，其经营面基本情况仍然还算不错，损失其实是在可控范围之内。

不过，王鹏则指出，天洋控股及实际控制人还存在的欠款问题，可能还需要诉诸法律。ST舍得想要回到正常营收状态、正常的战略发展可能需要很长的时间，这对舍得酒业自身的发展的影响也是非常深远的。

需要注意的是，这样一个“不靠谱”的控股股东和实际控制人，其所带来的风险是ST舍得还将继续承受的吗？面对经过5年时间酝酿的混改结果，射洪政府是否会作壁上观？

9月以来，ST舍得3次公告实际控制人变更的风险，两次对上交所问询函的差别回复，都引发了不少市场猜测，其中或映射出天洋控股与射洪政府的股权之争。

况玉清认为，关于股权争夺一事，问题更多地出在天洋控股身上。当时射洪政府既然引进它做混改，而且把实际控制权也交出去了。舍得酒业的财务总监到董事长，以及董事会的多数人选，都由天洋控股把持，舍得酒业的实际经营权确实是掌握在天洋控股手里，否则它也无法挪用资金。

“但是事实证明，射洪政府让出控制权之后，出现了这么多损害中小股东和其他股东利益的时候，射洪政府参与争夺控制权也无可厚非。”况玉清表示。

对于后续天洋控股占用ST舍得资金一事的走向，况玉清认为，较大可能应该是实际控制人的易主。因为实际控制人欠那么多债，如果被破产清算或者进行司法强制执行的话，天洋控股和实际控制人周政持有的舍得酒业的股权是可执行的部分，这一部分很有可能会被拍卖。

此外，王鹏也指出，ST舍得有政府背景，那么控股股东的事情也会有相应的部门来接盘救场，而让天洋控股“出局”，最后得到相对妥善的解决——“但是既然已经戴上了ST的帽子，除非营收有改观，否则ST舍得短时间是没法摘帽的。”

（说明：文中专家所述“舍得酒业”均指“ST舍得”）