结束“负利率”时代，日央行加息背后的风云变幻

持续半年来的日本央行加息“靴子”终于在今年3月19日落地，日本央行宣布将基准利率从-0.1%上调至0~0.1%，同时取消收益率曲线控制（YCC）政策。实现了日本宏观货币政策17年以来的首次加息，终结了“安倍经济学”8年负利率时代。

全球三大央行（美联储、欧央行、日央行）也终于在美国次贷危机后，再度实现了利率政策方向名义上的统一（加息）。当前，全球主要经济体，只有中国处于降息阶段。这也提醒着中国金融业，必须充分准备，审慎处理全球三大央行政策波动性，才能维护中国金融市场繁荣稳定、人民币体系国际化进程以及人民币汇率的稳定大局。

那么，日本本次加息的考量因素有哪些？日本加息将产生怎样的影响？未来走势如何？与美联储货币政策即将转向有怎样的关联？对于中国金融市场而言，日本加息需要有哪些值得关注的重点？

日本货币政策转向的驱动因素

日本的低利率政策已经维持了25年，早在1998年时日本利率便降到了0.25%，只不过还没降至零和负利率水平。

“日本长期没有加息可以追溯到40年前，20世纪80年代初期，日本与美国的双边贸易摩擦不断加剧，贸易战逐渐升级到汇率战，美、日等国家签署了著名的‘广场协议’，引发日元急剧升值，并伴随着资产价格的迅速膨胀，这也导致日本泡沫经济的破裂，进而引发了日本国内经济萎靡不振。最初日本央行实施的是零利率政策，到了2012年底，安倍晋三第二次上台，开始实施‘安倍经济学’，从那时起，日本央行实施负利率政策，这被外界称为‘异次元’货币政策。也就是说，日本的民间银行要存款到日本央行，不仅没有利息，还要交管理费。这足以说明，日本政府和日本央行想通过积极的金融缓和政策来刺激经济增长。”日本早稻田大学全球HRM研究中心研究员、同志社大学中小企业管理研究中心研究员窦少杰博士告诉《商学院》记者。

独立国际策略研究员、中国人民大学国际货币所原研究员陈佳表示，“在安倍晋三上台开始着力推行‘安倍经济学’之前，日本一直深陷‘失去的十年’难以自拔：人口老龄化、年轻人躺平；实体经济投资乏力、企业效率低下、科技创新失速；日元反复震荡、跨境套利泛滥等。虽然往届日本首相看到了问题所在，但他们提出的针对性策略实效不佳，屡屡遭到民意反弹导致半途而废。自安倍晋三上台后，他在金融与社会领域大刀阔斧地推行改革措施，尤其是在宏观金融和货币政策方面实施‘安倍经济学’，旨在大力刺激日本深陷低迷的经济基本面。”

北美法学博士俱乐部成员，曾就职于犹太国际律师事务所从事跨境交易和投资顾问及律师业务的辜勤华告诉《商学院》记者，日本一直处于低利率甚至负利率环境下，其目的是为了跳出中等收入陷阱。政府采用了持续刺激经济的货币政策，其中负利率政策是为了使资金不存入银行，而是成为空转的资金。不只是日本，欧洲、美国等国家也实施过负利率政策，这是宽松货币政策走到极致的表现。安倍晋三的“三支箭”（货币宽松、财政政策与增长战略），通过“直升机撒钱”的方式，也就是在经济萧条时期，通过最大限度的宽松政策来刺激经济。

从1989年开始，日本连续5次加息，是为了扼制当时日本不断推高的房地产价格及经济通胀，但后果是使涌入日本的“热钱”纷纷撤离，日本股市、楼市泡沫破裂，一直到2007年美国次贷危机后还未能恢复过来。从宏观来看，20世纪90年代日本经济泡沫破裂以后，其就陷入了典型“中等收入陷阱”，同时出现了政治经济学中的“经济大萧条”，国民经济发展出现了被称为“通缩”的现象。于是，日本便下定决心要解决中等收入陷阱中容易并发产生的经济萧条、产能过剩和通缩问题。

辜勤华认为，全球解决“中等收入陷阱”的方法有三步。第一步是让产能过剩而负债的公司和个人跳出“陷阱”，进入一个有发展前途的他国市场。如果这些企业在“陷阱”里折腾只会越陷越深。日本摆脱萧条、通缩、中等收入陷阱的办法就是跳出日本市场，去其他充满机会的市场发挥作用。以日本丰田汽车为例，其海外产量节节高升，基本是国内生产值的两倍左右。不难理解，在海外造车需要海量资金，日本宽松货币政策可以让海量的资金支持日本企业出海。赚到钱的企业又可以持续反哺国内，消债出清。

第二步是将“陷阱”中由于债务造成的污泥出清。第三步是花巨资定向打磨和培养更具有前途和竞争力的新产品和领域。其中任何一步都离不开政府海量廉价资金的刺激和支持。资本和资本家的本性都是逐利的，廉价的日元催生了日元利差套利交易。这种利用利差套利的交易又何尝不是金融产品跳出“陷阱”、进入其它市场赚钱的一大主要手段。

从实际使用廉价日元的主体来看，外国人去日本借钱，到海外投到利息比较高的地方的占比相对较小。大部分资金被日本人用在了三个方面：一方面是海外扩张。丰田等汽车企业出海甚至投资美国科技企业和新型市场（如中国）；第二方面是投入到最大的外汇交易市场，例如外汇交易市场中有一支很厉害的力量，叫“渡边太太”。日本是男性赚钱，女性在家操持家务，久而久之女性开始掌管财权。这一特殊的人群在外汇市场是生力军，她们掌握着大量的美元和其他货币。外汇交易催生了日本在计算机、量化交易软件、短频交易（High-Frequency Trading，HFT）、通讯、人工智能和人工智慧产业的长足进步。第三方面是海外投资者。主要是美国的投资者和对冲基金，还有一些欧洲和亚洲的投资者，如日元升息，会对中国内地及香港地区的楼市、股市、汇市和债市产生影响。

中国国企和民企在香港发债融资中，日本投行是一支主力军。比如，软银对中国很多高科技企业都进行了投资，这些投资除了来自于项目融资、股权融资以外，也来自于日本政府、各种金融机构以及投资人等。但软银可能出于压力，又回收了资本（将股票转出来，换成日元支付其债务）。

值得注意的是，日本长期未加息的低利率政策走到尽头是因为出现了两种压力。

第一种压力来自通胀，日本金融经过多年的“卧薪尝胆”，实现了资产负债表的崛起，日本把20世纪90年代的债务出清，经济也开始酝酿新的动能。日本的通胀原来都是输入型通胀，现在工资和股市上涨，通胀率也在提升，所以，无论是传统的金融学派还是后金融学派，都认为应该让货币利率正常化，否则，日本央行这一政府核心管理机构，就会在通过货币政策调节国内经济有效、有序和有机发展的重要位置上失职。

日本国内经济所容忍的通胀水平也和美国及欧洲各国一样，基本上定在2%左右。如果日本国内的实际通胀率远超2%，那么工资、劳保、老年人福利，都要根据通胀率去调整和增加。一旦通胀上去，政府支出的压力便会明显增加。再加上日本人口老龄化严峻，日本财政支出绝大部分花在老年人身上，所以最理想的状态就是没有通胀，不用增加支出。如果有通胀的话，就必须要调整老年人福利。以前日本不加息是因为之前的通胀大部分是外部输入性通胀，不是内部原因导致的，但是现在内部通胀抬头，央行就不得不加息。

美国也一样。2022年初开始，美国经历了较高的通货膨胀水平，这是由于新冠疫情引发的全球供应链问题、能源价格上涨和劳动力市场紧张等因素造成的。在这种情况下，美联储采取了加息措施，以抑制通货膨胀并维护经济稳定。加息的目的是通过提高借贷成本，减少消费支出和投资，从而降低总需求，进而抑制通货膨胀。即使美国的国债已经到了35万亿美元，升息后的债务利息会很重，但美联储也不得不加息，因为抗通胀是美联储的第一任务。

第二种压力来自贸易顺差引发的货币升值，由于日本制造能力、外贸产品和外贸服务的长足进步和长期贸易顺差，一定会受到其他国家要求货币增值的胁迫。就像“广场协议”当时的背景一样，各国通过“广场协议”逼迫日元快速升值，因为，当时的美国及欧洲各国都有对日本贸易逆差的压力。

如果没有国内通胀和贸易顺差的压力，日本政府是愿意一直宽松下去，这是其跳出中等收入陷阱的一个大招。

窦少杰表示，当时“安倍经济学”想要实现日本经济的恢复和发展，设定了几个指标，其中最重要的一个指标就是物价指数，即每年上升2%。但实际上，尽管日本政府很努力，这个2%的目标却一直没能实现，直到新冠疫情的暴发。

日本央行本次举措实际上是确认了2个指数。一个是物价指数连续两年实现了2%的上升，第二个指数是工资上涨率达到了5%。但这两个指数当中，第一个物价指数的确实现了连续两年的2%上涨，但第二个指数是否真正达成了还有待商榷。因为日本大企业的工资水平上涨率的确在今年3月的“春斗”（“春斗”是日本每年春季举行全国性劳资谈判，对日本全年的工资涨幅有着“风向标”的指引作用）中首次实现了5.2%的上涨，但占企业数量99.7%的中小企业工资上涨率只是刚刚超过了4.5%。另一个悬念是，工资上涨与物价上涨是否真正实现了良性循环。因为现在虽然工资看上去是有所上涨，但跟物价指数相比，上涨幅度还不够，实质工资增长率还是维持在负增长水平（-0.6%，2024年1月），而且已经连续22个月都是负值。可以看出，日本国内消费还没有真正发展起来。

其实，日本央行总裁植田和男从一开始就比较抗拒“安倍经济学”，他对日本央行持续实施宽松的货币政策持不同意见。2023年他接替原总裁黑田走马上任时，就有不少声音猜测“他是不是一上任就会取消负利率货币政策”。从今年3月19日的调整效果可以看出，日本央行的加息并没有造成股市大跌，也没有造成日元汇率的大幅度波动，这显然是日本央行提前“放风”被市场消化的效果。

总的来看，日本央行之所以调整货币政策，一方面是日本经济已经实现了温和复苏，另一方面是工资出现温和上升。货币政策调整是为了让工资和价格之间的良性循环变得更加稳固。2024年1月23日，日本央行发布的《经济及物价形势展望》指出，女性和老年人参与劳动的增速放缓，劳动力供需进一步紧张，工资上涨的压力将加大。

从供给方来看，近10年左右女性、老年人都参与了劳动力市场，这些劳动力使得供给增长，需求也比较旺盛，结果工资没有上涨。当前，女性和老年人参与劳动的增速放缓，工资面临上涨压力。就像中国的农民工进城一样，有用不完的农民工时工资就会很低，出现民工荒的时候工资就会快速上涨。这在成本方面将带来人工费上升的压力，同时有助于家庭购买力的增加。当前，日本政府认为可以退出负利率和YCC政策，实现工资和物价良性循环。

全球货币金融市场可能出现波动

陈佳表示，众所周知，在二战之后相当长的一段时间内，日本央行货币政策尤其是利率决策长期跟随美联储，这正是我们在四十年来观测到全球货币史上著名的“三大央行一击三震”现象，即只要美联储加息，日央行、欧央行总是“同频共振”。但是最近一年多来，美联储为了治理美国本土超高速通胀问题改弦易辙主动加息。同期，全球三大央行中只有欧央行出于自身压制高通胀的目的，维持了跟随美联储货币政策的大方向。日央行受限于本国经济滞胀和“安倍经济学”导向，几十年来第一次与美联储“分道扬镳”。

聚焦本次日本央行加息之前的一年多，美欧加息、中日降息，这是全球宏观货币的基本面。大部分以美元体系为主交易系统的全球金融中心普遍市场利率偏高，这就导致中国金融市场在离岸与在岸市场基准利率剪刀差日益拉大，离岸人民币市场基准利率普遍高于内地在岸人民币基准利率，回顾近期离岸人民币与在岸人民币在存款利率方面的差异日益凸显，本质上就是全球各大央行在货币政策走向上存在巨大鸿沟的一种现实反应。

在试探性推出放松YCC管制不到一年后，日本央行终于顺应全球市场预期回归加息。表面上是“后黑田时代”政策改弦再度追随美联储，但实际上，日本货币政策顶层设计内核从未易辙。一旦美联储降息“靴子落地”，日央行、日元、日债很可能会成为未来全球货币金融市场波动的一大源头。

从市场数据分析，近期全球货币和金融市场乱象频生；非生息资产大类价格“火箭式”串升，黄金在价格高位震荡；比特币等加密资产蛰伏三年后再度狂飙至历史高点。这一切的背后都是全球货币政策不确定性引发生息资产收益率相对非生息资产下滑导致的。

在市场如此激荡的条件下，日本央行当前亦只能尽力维稳债券操作，防止全球金融市场日元游资再度利用日本央行政策转舵进行政策套利。这既是日本央行在转向加息之后表示会长期努力维稳其债券购买量价平衡的主因，亦是全球市场日元汇率不升反降的根本原因。

未来日本加息步伐快慢抉择

陈佳表示，日本短期内无论是经济基础还是上层建筑，都不具备快速收紧货币政策的客观条件，过快的加息只是短期增加了国际金融市场套利者增持日元计价资产的可行性，催生了日本股市泡沫而已。从央行基本面操作标杆来分析，日本央行真正有能力择机进入加息通道的必要条件，必须是基于日本宏观经济开始过热、收益率曲线回归正常、核心通胀率预期高企、民意测验对加息多数支持的大环境之下的相机抉择。

辜勤华表示，出于地缘政治的原因，日本加息可能会和美国降息有一个互动，美国开始降息的时候，日本会加息。美国不降的时候，日本会加的很小，甚至不加。美联储降息的时机不用去猜测，一定是以下两个时机之一：第一个是通胀率连续多次到了3%以下，如果不到3%以下，就还是有可能会死灰复燃，很容易窜到5%以上。第二个是出现金融危机，比如银行倒闭、大量失业，大量失业是由于成本太高，企业主雇不起太多人，也没有资金去扩大再生产，所以会出现大量裁员，这是经济下行的一个标志。还有一个标志是出现了债务危机，银行接连倒闭等。上述情形出现以后，美联储肯定会降息。

辜勤华认为，日元要加息会向美国提两个条件。第一个是取消美国二战以后对日本军费增加的限制，让它有能力去保护自己的成果，不能光有自卫队，还要有自己的军队。期间，美国要对它加强保护和军备技术转让。第二个条件是不能对日本的外贸顺差太过干涉，日本要组织一个不包括中国在内的亚洲新贸易圈，日本的贸易额要加权平均到整个新贸易圈内，美国也不能把在美国设立、主要招收美国就业人员的日本企业产生的贸易额算作日本的对美外贸总额。

每个央行加息都是回流资本的过程，比如，放在美国银行里的钱有5%的利息，而日本只有零利率甚至负利率，存放一定数量的钱，还要交管理费，大家肯定愿意将钱存在美国的银行，再加上日元与美元可以无限制的自由兑换。

货币贬值的原因是被抛的多，和股票一样，有人抛就会下跌。所以，日元贬值也是因为政府增发货币，持续刺激经济，因为日元套利交易频繁，比如“渡边太太”群体做外汇交易，人们不能让日元永远处在交易过程中，需要让它落地，落地肯定是以美元落地最好，美元存入银行还有利息。日本央行一加息，借贷成本就会增加，这些钱就自然回流日本还本付息，反哺宗主国。

窦少杰认为，日本央行的这次举动，可以说是“万里长征的第一步”，就是从“异次元”的非正常状态，回到了正常状态，但之后会如何，考虑到各方面的利益，尤其是日本政府的现实状况，估计日本央行也不会有过于激进的措施。

毕竟，长期以来日本央行通过YCC持续购买日本国债，到2023年底，日本央行持有了约53.7%的日本国债，所以日本政府的最大债主是日本央行。借了钱就要还，而且需要还利息。2023年，日本政府需要支付的国债利息是8.5万亿日元，占日本全年GDP的1.4%左右。如果此时日本央行继续提升利率，日本政府需要承担的利息费用就会增加。本来财政就比较紧张的日本政府的日子就更加不好过，甚至可能还会再次提升消费税。所以日本央行对于利率的提升也会采取非常谨慎的态度。但央行也很难，如果不适当提升利率，从国外投资者的角度来看，日本利率不敢提升，日元可能会进一步贬值。

对中国的警示与应对

在辜勤华看来，货币政策具有两面性，既有有利的一面也有不利的一面，每个国家都在尽可能做到趋利避害。

比如，降息的好处之一是可以减轻投资人的负担，也可以降低地方政府、企业、普通百姓的赤字，但这也会伴随着货币流出的担忧，因为货币就像水一样“无孔不入”，很难阻挡。

再比如，降低存款准备金率也是利弊参半，好处是释放流动性，降低0.5个百分点，就可能创造出1万亿现金的效果。因为银行的钱多了，就可以支持更多的反复贷款。但是，首先出现的不利是制造了一个资金宽裕和存款利率上涨的假象，虽然表面上看起来提高了流动性，使得社会融资额和老百姓的存款上涨，其实，这些钱只是在银行内部空转。空转的时候会出现一个问题，不创造资产的资产就是负债。这也是货币金融学中的一个很重要的观点：无论资产有多大、多雄厚，如果不能带来收益的资产就把它定义为负债。

降息的第二个不利是现在“爆雷”比较多，存款准备金原本是央行为了应付银行“爆雷”的重要工具之一，当银行无法兑现其债务而破产时用来补贴给储户的，但如果存款准备金率低了会导致保护范围降低。此外，还会使存款人感到担心，比如，一旦某个大的房地产公司倒闭，它贷款最多的银行的储户就会计算风险，可能会将存款转移至其他银行，这也是一种资金的空转。

降息的第三个不利是虚假地创造出了社会融资量增加和存款增加，使得决策层较难看准市场资金情况。

很难解释在这种复杂的市场情况下，银行应该加息还是降息。任何一个政策都有其内因外因和优缺点，需要判断和选择。在辜勤华看来，此时应该拢住外商，不应该大幅降息，可以采取一些定向补贴，稳住外商资金。

此外，我们要学习日本、韩国、美国等国家成功走出中等收入陷阱的策略，到海外真正有机会的市场中去寻求发展。因为中等收入陷阱是所有经济体发展过程中都要过的一道坎。当经济发展起来时，人们往往就会膨胀，就会债台高筑，就会人为推高资产，制造出一些泡沫。这些泡沫不以人的意志为转移，最终就会出现一个低潮“陷阱”。

陈佳表示，自2015年汇率改革之后，中国金融体系一直在强化宏观审慎监管体系的治理结构优化，尤其是对跨境金融套利的治理方面取得了显著成果。尽管中国金融业有信心应对日本央行转向引发的政策冲击，但中国金融机构必须未雨绸缪，坚持宏观审慎原则，加速业务和数字化转型。以日本央行为镜，真正做好防范化解系统性风险的各项具体工作，将重大风险消弭于无形才是宏观审慎监管体系的高级境界。

结束“负利率”时代，日央行加息背后的风云变幻

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