4月份是A股的年报发布季，数千家上市公司纷纷公布自己在前一年度的业绩和业务表现。近两年受到疫情不断反弹和经济持续下行等因素的影响，表现是几家欢喜几家愁。

在不少上市公司公布的业绩中，受商誉计提影响而导致净利润同比明显下滑的案例不在少数，与之相关的商誉计提绝大多数都是源自此前进行的并购。同时，进行大幅度商誉计提上市公司的股价在二级市场上也会出现异常波动，可能是下跌、但也有上涨。

商誉计提到底会有什么影响？是不是为了避免出现商誉计提，就不应该并购？为什么商誉计提后会有涨有跌？上市公司该制定怎样的并购策略才能更好避免商誉计提风险？

今天将就以上四个问题进行逐一分析。

假性的净利润下滑

很多人在分析一个企业的财务报表时，往往会简单关注其营收和净利两个指标，并认为净利指标是至关重要的、评价企业经营和竞争能力的参照标准。

但实际上，如果观察企业财务三表之一的利润表（其余是资产负债表和现金流量表）科目设置，就不难发现，实际上账面上净利润会受到很多其他因素影响，甚至是一些会计处理方法的影响，其中之一就是商誉计提。

简单看利润表的构成，由上至下是在当期的营业收入的基础上，先减去与生产销售有关的营业成本、也是可变成本（即根据营收规模大小变化而变化的成本），再减去包括管理费用、研发费用、财务费用等固定成本（即不与营收挂钩的成本），接下来是减去各种资产价值调整的部分，这里面就包括了像商誉计提、资产减值、折旧摊销等。之后，继续扣除包括各种杂项、及所得税等，最后就得出正式的净利润数字。

在利润表的计算过程中，包括可变成本与固定成本在内，都是实际发生的、与现金支出有关的成本，也就是会在企业确认的营业收入中，要进行扣除的部分。

但是，像商誉计提、资产减值、折旧摊销等资产价值调整，却是不曾实际发生、也与现金支出无关的部分，以折旧摊销为例，比如厂房或设备，仍然是那个厂房、那个设备，只是因为时间因素，需要对其时间价值进行调整，因此后一年的厂房和设备与前一年的厂房和设备相比，内在或外观并没有任何变化时，在账目上的价值却会根据会计准则进行调整、价值减少的调整。

所以，其他无论是商誉计提、亦或是资产减值，也都属于类似情形，因此当利润表中包含了这部分调整后，就会出现类似“会计幽灵”的假性利润下滑，即没有发生实际现金支出或成本扣除的条件下，在利润表上必须“冲抵”一部分的利润。

那么，经过商誉计提、资产减值以及折旧摊销后得出的净利润，其实并不是真实的净利润，也就在一定程度上失去了评价企业经营与竞争能力的参考性。

但是，虽然像商誉计提等价值调整并没有实际削弱当期的企业净利润，但是却真真切切地对企业的资产负债表产生影响，因为无论是哪种价值调整，都意味着企业的资产端数据进行下调，也就是导致企业的净资产可能会缩水（如果净现金流入形成的资产增加量小于价值调整造成的资产减少量），而净资产则是属于股东的唯一资产。

因此，虽然商誉减值等没有真正影响净利润，但却真正影响了净资产，仍然不是一个可以忽略不计的问题。

商誉是什么？计提又为什么？

既然只是假性的净利润下滑，为什么还要去做商誉计提、资产减值或折旧摊销的调整呢？

以商誉计提为例。

当企业进行一桩并购时，会根据标的所处行业、所从事业务等诸多角度的不同，而建立多方位的估值模型，并给出一个并购报价。

比如2021年的10月底，A股上市的乳业龙头伊利股份宣布将以每股10.06港元的价格并购港股上市的羊奶企业澳优的主要股份，彼时澳优在停牌前的股价为8.85港元，而在市场传言伊利可能收购澳优前，澳优的股价曾阶段性下触至6.5港元附近。

为了提高收购报价的吸引力，伊利股份的10.05港元报价里面，除了二级市场上的每股价格外，还包括一个并购溢价。

另外，澳优作为港股上市公司，其二级市场的每股价格，除列在澳优资产负债表里面的每股净资产3.13人民币外（根据澳优2021年截至6月30日的中报和截至12月31日的年报数据），已经隐藏了另一个溢价，即二级市场股价与每股净资产之间的证券化溢价。

对于并购方而言，这两部分溢价，并无任何实际的资产可以记入对应的会计科目，所以只能作为商誉、或长期投资，像伊利股份并未对澳优进行全面私有化，也不会对澳优进行并表处理，所以持股更可能作为长期投资入账。

而今天全天收盘时，澳优在港股的价格是6.88港元，账面上伊利股份是亏损3.18、接近1/3。根据会计准则，伊利股份可能就需要在长期投资科目上做减值处理，假性影响当期业绩、真实导致净资产缩水。

假如当初伊利股份进行了全面私有化，对澳优并表处理，那么伊利股份是否要做商誉计提？

这取决于澳优的业绩表现是否满足伊利股份当初给定每股10.06港元的估值模型。如果澳优的业绩表现没有达标，伊利股份当初对澳优的估值就存在高估，就需要进行商誉计提。

所以，商誉计提、资产减值或折旧摊销等价值调整风险，并不是简单由并购引起的，而是因为不恰当的并购策略。当粗放的并购策略没有对标的建立合理的估值模型，就可能出现标的业绩未来失速或失控，价值调整的程度大于标的资产收益的能力，其结果不仅会出现假性净利润下滑，还有真实净资产缩水，最终都是投资者受损。

一样的价值调整与不一样的股价涨跌

既然价值调整又影响净利润、又影响净资产，为什么企业在公布相关消息后，股价却可能出现冰火两重天？

股价走势分化不仅仅取决于价值调整，因为价值调整是会计准则、和企业发展始终无法回避的，所以并不是所有的价值调整都是负面的。

除了部分常规性价值调整，并不会给二级市场股价造成冲击外，即使是进行可能明显影响净利润和净资产的价值调整，也会造成投资者对股价波动的不同预期。

如果上市公司此前长期保持较高的估值，那么突然发生大幅度的价值调整后，投资者很容易发生预期的急速翻转，这时候最可能出现就是股价在二级市场跳水，因为投资者无法确定在如此程度的价值调整背后，是否还隐藏了更多不为人知的风险，慌不择路的抛售会引发价格踩踏。

如果上市公司此前已经让投资者失去信心，潜藏的问题长期压制了价格预期，那么一次性对历史遗留的价值调整问题处理后，反而让上市公司能够轻装上阵，不再为可能爆雷的不确定性风险或分阶段调整的虚化价值，预留冲抵空间，这会激励投资者产生触底反弹的信心，更加相信自己是在底部或底部附近大胆买入，动能足以支撑股价走高。

由此可见，一样的价值调整，却可能因为处理方式的不同，而产生不一样的股价涨跌。

怎样的并购才是便宜又大碗

并购是企业发展的重要手段之一（另一个是内在成长），无论哪个时期，企业都可以通过并购实现资源整合与规模扩张，所以，并购不是恶魔，反而是企业的天使。

只不过天使是脸先着地、还是脚先着地，则完全取决于并购的策略是否合理。

A股许多上市公司进行的大额商誉计提，往往是因为不合理的并购策略，导致上市公司基于错误的估值模型给出泡沫化的并购报价，而标的资产的盈利能力会在有意或无意的人为操作下，承诺期即高峰、一旦业绩承诺期结束，业绩就快速变脸。原本估值模型中持续增长的业绩表现，也像绝情的恋人一样不回头。

近期，监管部门在对上市公司进行并购时的窗口指导中，特别突出几个方面的考虑。

第一，标的资产经营的持续性、确定性和稳定性。持续性，是指盈利能力不会因为业绩承诺期前后而变化；确定性，是指盈利能力的基础依赖于标的资产自身可量化的特性；稳定性，是指盈利能力不会存在周期性的不确定风险。

第二，标的资产的盈利能力增长率要保持在一个较高的水准。否则，标的资产盈利能力的波动性，再叠加市场环境的波动性，有可能出现标的资产价值调整、进而影响净利润与净资产的隐患。

第三，标的资产的业绩承诺周期延长。此前，曾经多次出现过标的资产一旦结束业绩承诺期，盈利能力就出现大变脸，上市公司不得不计提大额商誉，最终损害所有者权益。

综上，监管层的种种担忧，仍然聚焦于防止任何交易方利用信息不对称的优势，造成外部投资者的利益风险。

而监管层所采取的措施，是在其职责范围内能够采取的措施，但实际效果或许还是无法解决其担忧的问题，比如资产经营的持续性、确定性和稳定性，是一种后验的结果，在并购未发生或完成时，都无法得以验证，假使后期的确未如预期一样，哪怕再严厉的处罚也无法回溯投资者已经承担的损失。

像增长率和业绩承诺周期，也都是人为因素能够操弄的空间，仍然可能出现业绩大变脸，只不过推迟而已。

所以，合理的并购策略，或估值模型，才是评价并购好坏的重要标准。在估值模型中，标的资产业绩和业绩增长率，当然还是重要的参数，但是参数设置是否恰当，则是决定模型是否可用的关键，如果参数偏离行业均值程度过大、又无法提供奠定差异化优势的有力佐证，说明这些参数就可能过于乐观。

仍回到伊利股份并购澳优的案例，澳优自身的资产回报率多年保持在20%以上，而经营业务现金净额的增长却可能遭遇瓶颈，扣除疫情方面的影响，如果澳优无法重新回到像2018-2019年时的高速增长，很可能经计算后的自由现金流折现价值，会低于伊利股份的出价。

二级市场也对澳优的每股价值作出反应，经过六个月左右的周期，又回到伊利股份并购传言出现前的水平，当然不可忽视，这中间存在比如疫情、比如整体资本市场等多方面的因素。

当前，经济可能进入到一个新的周期、大概率是下行周期，无论是对于上市公司、亦或是投资者，都需要重新审视企业发展的合理选择，以及进行并购的合理策略，过去几乎躺赢的粗放模式，已无法满足如今的市场环境，只有提高并购的附加值，才可能为投资者带来更多净利润、更大净资产。