当前，疫情对全球宏观经济的影响仍然在继续，但宏观经济对疫情的“脱敏”趋势也愈发明显。随着市场“维稳共识”逐渐形成，中国经济将如何变化？在中欧高管教育近期举办的2022年首次“首席说”论坛上，首创证券首席经济学家韦志超博士分析了2022年中国宏观经济和资本市场走势，并探讨了2022年的投资机会和风险。
刚刚过去的2021年，不管制造业，还是服务业，整体经济呈现出单边下行的态势。展望2022年，市场普遍认为房地产和出口增速的下行将明显下拉经济增速。然而，年底的中央经济工作会议明确定调维稳，市场形成了较强的“维稳共识”。因此，如何对冲房地产和出口增速的下行，是2022年最重要的宏观问题。
首先，我们来谈谈市场最关心的房地产对经济的下拉。去年6月开始，房地产商在融资端受到很大的压力，导致房地产所有指标单边下行，且下行幅度不小。房地产影响了经济的方方面面，包括房地产销售、房地产投资、土地购置、财政收入和税收等等。根据我们的估计，2022年房地产下行将导致GDP增速降低1.7%左右。
目前，房地产各项指标处于历史低点，但并不是最差的，2014-2015年的各项指标比现在低很多。根据历史规律，当房地产各项指标处于低位时，政策会变宽松。但是目前市场猜测的政策走势跟以往有所区别，市场预期政策可能会稍有放松，但不会有过大的刺激，真正做到托而不举。因此，市场预期房地产增速下行将对2022年的GDP增速造成一定影响。
影响2022年经济增速的另外一个重要因素是出口。2020-2021年这两年最大的超预期是出口，两年里出口复合增速达到了15%左右。这是因为全球疫情导致了很多国家的生产以及供应链出现问题，生产能力下降。东亚疫情控制有效，供应链相对较近，市场得到保持，所以东亚的出口情况都比较乐观。
展望2022年，假设今年全球疫情没有太大变化，中国出口占全球出口的占比可能变化不大，依然维持强势。但是，中国出口增速可能会大幅下降，由2021年15%的复合增速降为5%左右。因此，尽管出口的绝对值往上走，但对GDP增速的下拉作用是明显的。
如果房地产和出口增速下行对经济增速造成影响，哪些部门能够形成对冲呢？
我认为，在政策呵护下，整体经济将保持大致平稳，财政货币各方面政策趋于宽松，基建制造业、其他投资及三产将共同对冲房地产和出口下行的影响。
最为重要的，是第三产业的修复，这要从疫情和第三产业的关系说起。我们知道，疫情对经济，特别是第三产业造成了较大的负面冲击，然而这一冲击是逐渐发生变化的。去年下半年以来，我国出现了四波疫情。其中，7-8月份和10-11月份的疫情比较严重，涉及面广。10-11月份的疫情比7-8月份更严重，我们理所应当认为前者对经济的冲击比后者更大，但实际上，从消费和服务业的指标来看，结果是相反的。比如，7-8月份社零（社会消费品零售总额）数据实际同比下滑的程度要比10-11月更严重。10-11月的社零增速实际上回到了4-6月份疫情不太严重的水平。这可能说明，经济特别是服务业正在对疫情进一步脱敏。
因此，在中性的假设下，假设今年疫情和去年下半年差不多，消费和服务业可能环比往上修复，三产的增速还会进一步提升。
对于GDP同比增速，三产对同比的贡献可能会更大，因为这两年三产的基数比较低。举例来说，2009年左右金融危机，美国的消费下滑，但同比增速下落后又往上走，回到原来的水平。这两年中国的消费增速，包括服务业的增速非常低，三产的复合增速只有5%左右，离正常的7%-8%的水平还有相当的距离。而今年的增速可能会回到原来正常的水平，由此带动GDP的增速有很大修复。
除了三产，其他托底经济的部门，市场已有较多分析。一般认为，在政策的支持下，基建和制造业投资增速会有一定的提升，但幅度可能不会太大。值得指出的是，我们认为，固定资产投资方面，除了大家讨论比较多的制造业、房地产及基建投资之外，其他投资的贡献可能会超出预期。这是因为，一方面央行会保证社融增速的稳定，在房地产融资没有大幅恢复的背景下，其他投资的融资将明显改善；另一方面，在疫情的影响下，其他投资这两年的增速较低，因此对于2022年的增速来说，基数较低。
总结来看，我们认为，如果政策出手呵护，尽管房地产和出口带来一定影响，但其他部门的支撑能够进行有效对冲，使得2022年的经济增速维持在5%-5.5%的区间。
过去三年，中国资本市场特别是股市走出了波澜壮阔的牛市，历史上第一次连续三年的年线为阳线。我认为，2022年仍然有机会，特别是港股，但整体的收益率预期会适当降低。我的核心判断是，股市有机会，债市偏振荡。
简单来看，中央经济工作会议对资本市场有三点重要提示。第一是维稳，对企业盈利预期有所提升；第二是不折腾，对市场风险偏好有所帮助；第三是货币政策偏宽松，对市场有明显支撑。
当下的资本市场与2018年底的情况类似，我们认为，随着维稳政策的出台，股市会有修复行情。由于A股在2021年跌幅较小，因此上涨空间不大；而港股因为在2021年跌幅较大，修复的空间明显更大。
整体来看，今年股市应该还是有机会的，整体收益率不要期望太高，需要更加注重结构性机会。从风格的角度来看，维稳板块和消费板块有一些机会，成长类的板块可能有调整，周期股可能会有分化，没有系统性的走势。
首先，低市盈率的指数可能会跑赢高市盈率的指数，背后的逻辑有两点。第一，经济维稳会利好低市盈率的指数，包括银行、地产、建筑、建材等板块。第二，创新方面力度可能会收缩。过去几年强调高端制造、创新，今年的重视程度会下降。过去两年，这些板块的市盈率非常高，因此高市盈率的指数可能会表现偏弱。
去年比较成功的是创业板，特别是新能源和半导体引领了行情。今年创业板的指数可能会相对较弱。原因有两点：首先，过去一年成长股的走势跟十年期国债的宽松和下行有关系，而十年期国债再往下走的空间不大；另外，今年政府对创新的紧迫性下降，预期向下调整。
消费还有一些机会，但是跟疫情高度相关。食品饮料最近有修复行情，因为大家对疫情逐渐脱敏，但是随着疫情反复，又下调了；消费者服务跟航空有关系，表现稍弱，如果今年疫情好转，可能会继续修复。
去年周期股有明确的行情，但是今年可能将分化，整体会是振荡的走势。主要原因在于整体商品价格可能在今年小幅下行，因此周期股可能没有太明显的系统性机会。
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