10月26日，深股通资金持有东方园林较前一交易日减持89.04万股，持股市值为1.12亿元，较前一交易日减少670.86万元。深股通持股数量占流通股本比例为0.84%，占总股本比例为0.51%。

减持背后，东方园林面临着债务压顶，资金回笼慢等问题，股价一路跌跌不休。

2017年10月，“中国园林行业第一股”东方园林（002310.SZ）董事长何巧女女士在IUCN世界自然保护联盟上宣布，捐出15亿美元，用于野生动物保护的新闻引发社会关注。一年过去，中国“女首善”却“因钱而慌”。

2018年10月17日，北京证监局发函称，建议东方园林的各债权人从大局考虑，给予公司控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响公司稳定经营。同日，东方园林财务负责人周舒女士辞职，暂由公司副总裁张振迪先生代行财务负责人职责。

时间拨回到今年5月21日，东方园林公告显示，公司2018年原计划公开发行规模不超过10亿元（含10亿）的债券，但最终仅成功发行5000万元，此消息被外界解读为发债“流标”。受此消息影响，东方园林股价随即凉凉，截至发稿，股价已经从5个月前的约19元跌破8元，市值蒸发320亿元。即便是拿出光鲜亮丽的半年报，停牌休整3个月的东方园林，一复牌股价就进入跌停的困境。

1992年创办，2009年登陆深圳A股的东方园林，是国内生态环保的知名企业，也是开展PPP业务规模最大的企业之一。

对东方园林的资金困局和债务危机产生的原因及应对措施等问题，《商学院》记者联系到东方园林方面，截至发稿日期未收到回复。

股票质押存风险

据东方园林8月2日发布公告称，公司实际控制人何巧女和唐凯及其一致行动人累计质押股份数占其持股总数的60.46%。而截至10月17日，控股股东及其一致行动人共质押股份11.13亿股，占其持股比例82.88%。短短2个多月，股权质押比例增长22.42%。

叠加东方园林实际控制人何巧女及唐凯拟出让占东方园林总股本不低于10%的股权，股权质押率已占东方园林实际控制人持股总数的92.88%。

尽管在10月18日东方园林发布澄清报告称，“此次转让股权所筹集资金将用于归还股票质押融资，以大幅降低控股股东股权质押率。股权转让不涉及公司控制权变更。目前整体质押风险可控。控股股东拟采取多种有效措施保障质押安全。公司拟引入国资战略投资者，目前已与相关央企、地方国资进行了多轮谈判。”但股权质押的风险仍不容忽视。

易居研究院智库中心研究总监严跃进在接受《商学院》记者采访时表示，出现质押比例提高，说明企业资金方面是有压力的。实际上，在其他融资渠道收窄的情况下，通过此类质押是一个较好的融资方式。但如比例过高，一方面是外部对此类企业的资金状况会有担忧情绪，另一方面是股票市场的价格波动也会干扰质押的情况。

“股权质押反映的状况是一种立体的债务困境。对于企业而言，股权质押等同于加杠杆。由于市场投资气氛不乐观、估值的修正以及高杠杆本身就有爆仓的风险， 三种原因下很容易出现股票崩盘。”协纵策略管理集团创始人黄立冲在接受《商学院》记者采访时谈到。

大规模投资之路

何巧女遭遇的资金紧张问题，与其在东方园林上市后大规模投资不无关系。

记者从天眼查发现，东方园林在2009年登陆资本市场之际，何巧女及其一致行动人唐凯仅持有东方园林股份，无其他对外投资和参与经营的业务。

根据天眼查数据，截至2018年10月28日，除东方园林外，何巧女担任法人的企业有18家，拥有实际控制权的企业多达349家，包括北京东方园林投资控股有限公司、北京东方盛景投资控股有限公司、天津玫瑰里爱琴海文化传播公司、大连东方盛景园林公司、东方美嘉资产管理公司等，涉及园林、文化、投资管理、大健康、生物科技、互联网、医疗、医药、旅游九大领域。

据东方园林半年报显示，今年上半年实现营收64.6亿元，同增29.67%，归母净利润6.64亿元，同增42.04%，业绩保持高速增长，但扣非后归母净利润同比增长12.56%。公司上半年经营性现金流净流入4.27亿元，同比增长91.4%；投资现金净流出27.2亿元，表明公司赚钱后马上进入新一轮投资。

大规模投资带来负债的高速增长。今年上半年财报显示，东方园林负债合计282亿元，其中流动负责高达254亿元，资产负债率为70.21%，可用现金和银行存款仅为9.25亿元。

据第三方机构海通建筑统计，上半年东方园林中标PPP项目339.48亿元，同增18.65%。业内人士分析，由于PPP项目垫资巨大，回款周期长，东方园林负债不断扩大的原因之一是被PPP模式所累。

PPP是（Public-Private Partnership）的简称，通常指政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。政府采取竞争性方式选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付对价。

据Wind统计数据显示，东方园林主要业务为水系治理、园林工程实施、全域旅游、固废处置，占比分别为42%、26%、18%、7%。

由于前期对PPP业务模式设计门槛过低，规则边界不清晰，出现了PPP业务发展势头过热。为规范管控制风险，2017年4月，六部委联合发文进一步规范地方政府举债融资行为，明确禁止国务院批准限额外的一切地方政府举借债务，特别强调不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。上述因素给地方政府采用PPP模式落地政府公共服务采购增加了诸多限制因素。

2017年11月财政部、国资委先后发布办法，各银行加大了对从事PPP投资业务企业的风险审查力度，从各方面限制了对PPP业务占比较大企业的授信支持。

银行贷款受限，也让依赖PPP业务大规模发展的东方园林的现金流紧张，资金链出现问题。

风险中如何自救

在市场环境低迷的时候，企业不应该单纯追求做大而忽略风险，这样才能使企业有足够的韧性去应对市场变动剧烈的新形势。

“为了改善企业的经营状况，企业不应单纯追求利润，经营性现金流才是王道，使经营性现金流为正的同时也要注重融资现金流。”黄立冲表示。

“从化解来说，关键还是要注重销售回款，类似企业需要在资金回笼上抓工作，否则到位资金不佳，确实很被动。”严跃进说。

东方园林的目前股价已低于质押平仓线，为实现自救，东方园林除进行上述回笼资金等资本结构调整外，尚需以好的业绩托住下行的股价。

据公司最新公告，东方园林已于10 月23日与三峡集团签订《共抓长江大保护战略合作框架协议》，开展新模式项目合作。东方园林目前在长江经济带有PPP项目50余个，订单规模达900亿元，这些项目或因公司与三峡集团的合作收获信用支持。此外，在新模式下，东方园林仍主导施工运维，但出资比例或有显著降低，可能对资金压力起缓释作用。

三峡集团是否就是上述东方园林所要引入的国资？这是另辟蹊径的巧妙一招，还是新一轮“五个茶杯三个盖”的把戏，目前看来，仍属未知。

对此，《商学院》将持续关注。