央行开启常态化国债交易，影响几何？

4月23日，中国人民银行（下称“央行”）有关负责人发声，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

独立国际策略研究员、中国人民大学国际货币所前研究员陈佳对此表示，“2024年4月23日堪称中国货币史最近三十年的大事件日，当天央行正式预告全球市场，将把二级市场上的国债交易常态化。这是近年来中国宏观经济领域最为重大的货币政策工具创新，其深远的全球战略影响、鲜明的宏观经济金融改革大方向，以及明确的微观交易主体导向性，都足以载入中国式现代化金融体系变迁的史册。”

关于央行公开市场交易国债的宏观金融因果关系，全球学术界有比较明确的理论体系和推论成果。关于这些现代货币金融理论与实证领域的成果，陈佳总结为三点：一是央行通过国债交易的量价配合，可以实现货币供给侧的流动性合理充裕。二是央行通过国债交易的时机选择，可以引导货币需求侧走向长期动态均衡。三是央行通过国债交易国际化渠道，可以实现本币币值锚定在均衡合理水平。

那么，央行首次正式敲定二级市场国债交易常态化是出于何种考量？这一创新货币政策机制意味着什么？将会产生怎样的影响呢？

央行购买国债操作解读

中银证券全球首席经济学家管涛表示，其实国债一直是央行货币政策操作的重要工具，只是被当成抵押品没有并入央行资产负债表。这既有1994年汇率并轨改革以来，到本世纪初外汇占款是央行基础货币投放主渠道的历史原因，也有“新兴+转轨”的经济特征导致央行对结构性货币政策工具的特殊偏好。在公开市场操作中，除现券交易外，市场都要向央行提供国债和央行认可的其他高信用等级债券作为抵押品，债券所有权不在央行与商业银行之间发生转移。在央行资产负债表中，这类交易在资产方记为“对其他存款性公司债权”，负债方记为“其他存款性公司存款”，国债作为抵押品不“入表”。

历史上，央行也有过“入表”的操作。2007年8月和12月，财政部分两次向商业银行合计发行1.55万亿元特别国债，注资成立中投公司，其中1.35万亿元由央行从商业银行买入，导致其资产负债表中的“对中央政府债权”科目同期出现跳升。这意味着，央行买断了这笔国债，但不是直接向财政部购买，规避了“财政不得向央行透支”的法律障碍，也属于非常规货币政策操作。2007年9月，财政部发行特别国债，从央行购买中央汇金公司的全部股权。2007年12月，央行“其他资产”余额减少4881亿元，部分对冲了前述操作的扩张效应。

上海交通大学上海高级金融学院教授胡捷表示，央行业务目标是调节货币供应量，维持物价的稳定性。央行的工作手段之一是酌情发行基础货币，然后通过两种方式将基础货币注入经济体：第一种方式是购买市场上的金融资产，全球各国央行都一样，一般会购买低风险金融资产。比如，美联储主要是购买美国国债；央行在过去很长一段时间则是大量购买美元。第二种方式就是通过再贷款将货币输送给金融机构。

目前，央行资产负债表的资产总额约为45万亿元，其中外汇（美元）、货币黄金和其他外国资产占比53%，面向金融机构的再贷款占比达38%，国债占比3%，此外还有其他资产。现在我国国债的总发行余量大概30万亿元，大部分卖给了民间投资者、金融机构等，央行只从二级市场购买了1.5万亿元，体量很小。

中国人民大学国际货币研究所（IMI）副所长、中国人民大学长江经济带研究院院长涂永红在IMI官方平台上公开表示，我国与美国等发达国家不同，没有将国债买卖作为调节货币供给的主要手段，原因在于，2008年金融危机之前，我国作为世界加工厂，每年有巨额贸易顺差，拥有世界最大规模的外汇储备，外汇买卖是央行货币投放的一个主要渠道，不必通过债券买卖来投放货币。此外，我国对财政赤字有严格的约束，赤字率长期低于3%，政府负债率控制在50%左右，国债规模不够大，加上国债期限结构偏短，不能像西方国家那样作为长期债券的定价基准。

涂永红进一步指出，当前，我国加速构建新发展格局，国际收支基本均衡，经常账户顺差占GDP的比重从2007年接近10%降至2023年的1.5%，彻底改变了货币发行过度依赖央行外汇占款的局面，使得央行有更大的空间根据经济发展需要选择最有效的货币政策工具，更加灵活地调节货币数量，形成合理的价格，满足经济发展对货币的需求。

胡捷也表示，随着央行逐渐减少对美元的购买，需要逐渐增加国债等其他可购买的资产。在此前，中国对美国贸易顺差较大，中国市场上有较多闲散外汇供央行购买。近年来，随着中国对美国贸易顺差缩小，央行外汇购买量减小，外国资产占比从2014年的85%降低至现在的53%。当前国内市场上外汇供应减少，如果央行继续大力购买美元，将会增加人民币贬值的压力。

央行购买国债这一动作是不是一定意味着会增加基础货币发行量呢？胡捷认为，央行购买国债与否与增加基础货币发行量之间没有直接关系。央行将发行基础货币的手段由购买美元改成购买国债，并不意味着一定会增加基础货币发行量。需要注意的是，货币发行总量多少合适需要根据国家经济体的价格水平决定，货币发行的目标是追求稳定，既要避免通缩，也要避免通胀。

最重要的是，央行和财政部是两个相互独立的主体。《中华人民共和国中国人民银行法》规定，央行不得直接认购、包销国债和其他政府债券，但为执行其货币政策，可以在二级公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。也就是说，财政部不能直接向央行借钱，央行不得在一级市场（也称为发行市场，是公司或政府机构首次向公众出售新发行的股票、债券等证券的市场）直接认购国债。财政部缺钱需要自己去社会上借钱，央行是否购买，购买多少是出于自身的业务需求，而且只能在二级市场（也称为交易市场或证券流通市场，是已经发行的证券进行买卖、转让和流通的市场）去购买。

“大家对央行购买国债这一操作有很多误解，这是因为大家把央行和财政部混为一谈。实际上在一个健康的现代金融体系里，央行和财政部甚至不准‘私下说话’。”胡捷表示。

这种基本理念需要长期坚守，因为财政部和央行太过“亲密”容易出现大的问题，比如津巴布韦和阿根廷的超级通货膨胀危机为世界敲响了警钟。津巴布韦和阿根廷都是在财政部债券发不出去的情况下，央行忘记了自身控制货币发行量以保持价格稳定的使命，无原则地在二级市场接盘了财政部发行的债券，最后导致货币失控，使得央行控制通胀的目标失败，财政部的财政也变得不可持续。

开启常态化国债交易操作

是历史发展的必然选择

“央行此次开启常态化国债交易操作，有着强烈的中国经济学因果联系，是历史发展的必然选择。”陈佳表示，首先，本次央行创新货币工具操作的主旨是为了推进金融强国战略的落地。众所周知，央行促进金融强国战略的有效抓手，就是加快建设现代中央银行制度，而建设现代中央银行制度的基石，就是人民币供求关系的独立自主。

在当前全球宏观金融格局变迁的背景下，要实现新时代人民币供求关系的独立自主，央行必须要牢牢把握人民币供求关系的主动权，中国要保持货币政策稳健与宏观政策取向的一致性，就必须对内对外“两手抓，两手都要硬”。

对外，力促国际货币体系以旧换新，改革全球贸易和金融机制过度依赖美元体系所带来的各种系统性风险，以及日益高涨的各种隐形、显性交易成本；对内，则要通过稳妥有效的工具创新，力争尽快完成人民币锚定机制变革，力促内循环体系中的流动性保持合理充裕，并形成长效机制。

其实，随着全球各国对本币锚定机制独立自主的要求，与此前“一味挂钩美元”之间的内生矛盾逐渐显性化。客观而言，在相当长的一段时间内，人民币在国际货币市场确实表现出一种钉住国际储备货币的区间走势特征。因此，不少市场参与者曾一度认为人民币是一种事实上的钉住以美元为主的一揽子货币体系的汇率形成机制。但是，陈佳认为，这种看法是存在偏差的，尤其是随着中国近四十年经济的高速增长，实体经济体量名义上已跃居全球第二，实际上在考虑购买力平价（PPP）之后很可能与第一名并驾齐驱，中国的本币锚定机制与“一味挂钩美元”之间存在深刻的内生矛盾。

近期，美国政府财政悬崖、主权债评级下降以及银行业持续爆雷，则进一步加剧了这个深刻的内生性矛盾。

美国天量债务累积、对外债融评级下调以及通胀预期固化等因素，会深度制约美国金融市场消化政府停摆的能力。如此一来，美联储和美国财政部势必向国外输出美元体系的系统性风险，这也必然引发全球其他货币主权当局考虑本币锚定机制的独立性问题。近期，FTICH（惠誉国际）下调美国评级以及美国政府反复出现停摆危机本身就是极为危险的政治经济学信号。

美国能否为因债务危机引爆政府停摆的潜在经济和金融风险善后，在大选年存在着极大不确定性。其根源不在于美国金融市场，而在于美国宏观经济基本面与宏观政策结构性之间深层次的矛盾。一旦处理失当，美国政府停摆、经济失速以及美债市场爆雷将形成“死亡三角”，互为因果螺旋式上升，最终将严重影响全球经济在后疫情时代的加速恢复。

中国必须未雨绸缪做好充分的战略对冲，来避免美国金融市场动荡的连带效应。中国必须加快建立现代中央银行制度，从顶层设计角度维护国家金融主权安全。

中国国债是人民币体系的主要锚定机制

陈佳表示，从国际货币大方略角度看，未来中国国债一定是人民币体系的主要锚定机制，没有之一。作为全球当前唯一储备货币的发行方，美联储号称是“央行的央行”，名义上依靠天量黄金储备得以支撑币值，本质上还是以信用美元锚定的美债市场来实现货币总供求关系的动态平衡。可以说，美联储货币发行挂钩美债，这是现代央行制度的最直接体现。中国要加快建立现代中央银行制度——人民币挂钩国债。

从中国微观经济运行来看，过去很长时间内，我们内循环市场里的流动性增量，主要是来自于贸易盈余结算后多余的美元，这部分美元通过国有银行体系结售汇体系，最终转化为中国实体经济高质量发展所必需的新鲜血液，然而这种机制的弊端有很多。

比如说，虽然名义上M2（广义货币供应量）的增量由央行控制供给侧，但随着国际结算，尤其是人民币国际化的高速发展，最终市场上的M2均衡数量是由美元体系进入内循环体系的数量来决定的。一旦出现流入内循环的美元数量过多，就容易形成货币“超载”现象，造成短期PPI和CPI的剧烈波动；一旦流入的美元数量过少，又容易造成短期内的“钱荒”，同时还容易引发银行机构争抢美元的风潮。近期，不少中小银行短期美元储蓄利率高达5%以上，就是典型案例。

这些境内外乱象给央行在强化宏观政策逆周期和跨周期调节、降费降息服务实体经济、保持货币政策的稳健性以及增强政策取向一致性等方面，制造了巨大的波动和现实障碍。过去很长一段时间里，央行公开市场操作的难点和痛点，就是如何科学估算某个时段内流动性的需求变化，择机适度调整货币供给。但随着美联储放任美元流动性和风险因子在全球市场反复溢出，央行单靠过去的货币工具来调整流动性充裕程度的方法论瓶颈日益显著，越来越治标不治本。而真正的治本之策，是通过将人民币体系的估值中枢真正与美元体系渐进性脱钩，并与国债市场进行挂钩。

人民币如何与国债市场进行挂钩？

陈佳认为，人民币体系的估值中枢与国债市场进行挂钩最为关键的环节，就是人民币体系内的各个节点必须通力合作，既包括宏观货币财政的协同性一致性，亦包括个人、企业、商业银行、金融机构这些主体在“购买资产增加负债”的同时，都在创造人民币本币的信用空间。我们必须保持目标一致，通过促进内循环的健康运行，保障在增加人民币基础货币的同时，切实有效地创造出人民币的信用。这不仅是加快建立现代中央银行制度，也是人民币挂钩国债能够顺利部署的现代金融基石。

陈佳还指出，我们必须客观认识到，人民币锚定国债这种常态化公开市场操作，其难度不亚于人民币想在全球货币市场完全实现对美元体系脱钩的难度。

这些难度主要体现在：当前国债交易主体以银行业为主，而银行业自身的交易平台、交易技术和人力资源配置，一级市场与二级市场的联通度和配合机制，股、债、汇等不同金融细分市场的联通度以及协同性如何，能否短期内做好衔接配合配套工作，足以保障人民币锚定机制系统性迁移的稳定性。国内科技金融体系的创新程度是否能够匹配包括央行数字资币CBDC在内的顶层设计水平等问题仍然存在，虽然有些已经取得积极进展，但还有必须加快破题的工作。比如，新一代AGI大模型技术如何在货币市场场景中加大应用，实现央行和金融监管部门宏观审慎监管体系和微观金融业反赌反诈的各项新任务新要求，这是当前货币金融体系从上到下各参与者需要抓紧研究、尽快部署的一个瓶颈性问题。目前，新一代AGI大模型技术在金融分析、决策支持、交易系统等方面取得了积极进展，接下来会进一步加快在货币市场场景中的应用。

最后，陈佳总结道，为实现货币供给侧的流动性合理充裕、引导货币需求侧走向长期动态均衡、实现本币币值锚定在均衡合理水平这三条完全生效，还需要一系列的主客观条件配合。当前距离标准学术理论内涵的央行公开市场国债交易的完美场景还有不小的距离，从顶层设计框架、市场反馈机制以及配套落地政策等各个方面，都还有需要磨合与完善之处。

央行开启常态化国债交易，影响几何？

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