“野蛮人”姚振华 撞上资本市场“南墙”
原创 作者：刘青青 /
发布时间：2023-12-21/
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姚振华跌落云端，但现实的发展或许比他想象的还要残酷。
房地产“变天”，资金链断裂；被强制执行，并被限制高消费；遭到员工集体讨薪，并被围堵袭击；上市公司管理层遭“清洗”，正在失去控制权；被保安拒之门外，不得不率保安队进行对峙……
作为一个资本运作高手，姚振华长期被外界冠以“野蛮人”的称号，即便其一直力求行走在法律标准之内，但其“野蛮入侵”行为依旧被一众A股公司怒目而视。
从前来势汹汹，等候在上市公司门口的“野蛮人”，如今地位反转，变成了被“野蛮人”夺取控制权的“受害者”。其中需要思考的不只是某个案例中的企业合规治理，而是在更长远的视角里，上市公司的治理理念将如何更迭变迁。
奇人“姚老板”
2015年“股灾”之前，姚振华已经进入了不少赛道，但其本人一直是“低调做人，低调赚钱”的代表，即便这一年姚振华不断“抄底”多家上市公司股票，人们也未曾过多关注这个“小角色”。
二十世纪八九十年代创业的企业家，几乎每一个都是倔强勇敢、敢想敢干的“牛人”，往往是一边拓荒一边发展，姚振华也不例外。
1992年邓小平南方谈话之后，刚刚毕业的姚振华就只身来到深圳创业。
从蔬菜行业、房地产行业到物流行业，姚振华不断开拓新赛道：2000年打造金融平台深圳市钜盛华股份有限公司；2012年杀入保险业，组建前海人寿；2015年险资允许入市，宝能在资本市场上收购多家上市公司股票；2017年开始造车，创立宝能汽车集团有限公司，此外宝能集团还涉足医疗、能源、文化旅游等。
2015年“股灾”之前，姚振华已经进入了不少赛道，但其本人一直是“低调做人，低调赚钱”的代表，即便这一年姚振华不断“抄底”多家上市公司股票，人们也未曾过多关注这个“小角色”。直到7月末，宝能集团持有的万科股份提升至10%，万众瞩目的“宝万之争”就此拉开序幕，市场哗然。
值得一提的是，在7月姚振华不断买入万科股票时，王石在微信朋友圈写道：“深圳企业，知根知底”。1个月后形势陡变，王石在微博上再次发言：股市过山车，“野蛮人”强行入室。到2015年12月，宝能集团持股比例已经超过20%，一度成为万科第一大股东。
在这场战争中，姚振华动用200多亿元资金多次举牌，不断增持万科。万科大股东华润集团进行了短暂的拉锯战，此后几乎是作壁上观。万科定向增发（最终被华润集团否决）、停牌、向监管质疑宝能集团收购资金来源、引入国资等办法频出。万科第四大股东安邦保险突然下场、国企深圳地铁集团入局、恒大趁着“鹬蚌相争”企图得利……惊心动魄的商战持续了2年，引发市场和监管的高度关注。
于是，“不希望在互联网中发现自己的名字”的姚振华，变成了资本市场和互联网上的热门人物。这个一贯低调的商人变成了“死咬”万科的资本家，其锋芒毕露、大胆激进的形象深入人心。
疯狂的险资
疯狂的险资搅动资本市场风云，对商机向来敏锐的姚振华毫不犹豫地冲了上去。当险资被监管加以限制时，姚振华仿佛代替了保险行业，承担了所有的污名。
实际上，“宝万之争”背后，还有更加复杂的漩涡和暗潮。2015年、2016年，也是中国保险资金历史上最精彩纷呈、跌宕起伏的两年。
对于姚振华来说，好消息是，他借着保险行业的东风进入尚显稚嫩的资本市场，不亚于走进了自助餐厅；坏消息是，他被认作是资本市场的“野蛮人”，仿佛成为了电影里的反派。
据了解，为稳定股市，保监会2015年7月修订发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，放宽了险资间接投资基础设施项目的投资范围及资金来源。枷锁一开，各路险资纷纷入场低位“扫货”，各种收购与反收购大战此起彼伏，“宝万之争”只是这些收购案中的一个。
2015年，宝能集团已经先后举牌合肥百货、明星电力、南宁百货、南玻A、万科、中炬高新、韶能股份等，2016年宝能集团又开始对格力股票“下手”。
疯狂的险资终于引起实体企业家的集体愤怒，尤其是大胆出击的姚振华，被“铁娘子”董明珠怒斥“还是中国人吗？”
很快，监管也做出了反应。2016年12月3日，时任证监会主席刘士余“放狠话”，直言“用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的‘陌生人’变成‘野蛮人’，最后变成行业的‘强盗’，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。”
两日后（2016年12月5日），原保监会对前海人寿下发监管函，要求其停止开展万能险业务。同时还叫停了前海人寿、恒大人寿等6家险企的互联网保险业务。很快，原保监会就险资举牌上市公司的信息披露行为做出了更严格的规范。
与此同时，在监管介入下，旷日持久的“宝万之争”才终于得以落下帷幕。最终，万科与大股东华润集团“分手”，深圳铁路集团成为万科第一大股东，恒大亏损离场，王石辞去董事长一职，姚振华则被原保监会处罚，10年不得进入保险行业。
疯狂的险资搅动资本市场风云，对商机向来敏锐的姚振华毫不犹豫地冲了上去。当险资被监管加以限制时，姚振华仿佛代替了保险行业，承担了所有的污名。
分散股权时代
“当资本市场进入到分散股权时代，宝能系等作为并购方发起的一系列并购、兼并行为，都是有合理性的，它符合当时的时代背景和资本市场的规律，而且扮演了积极的角色。”
除了“股灾”肆虐、险资疯狂这种“黑天鹅”事件，中国资本市场还有一个更大的时代背景——从“一股独大”走向股权分散。
中国人民大学财政金融学院教授、重阳金融研究院高级研究员郑志刚指出，我国从20世纪90年代资本市场建立之初开始，长期盛行的治理范式是国资持股比例超过50%的“一股独大”。但从2015年开始，中国A股第一大股东的平均持股比例已经下降到三分之一，这意味着中国A股从此进入到一个新的时代——分散股权时代。
郑志刚指出，分散股权的后果就是必然会发生大量的“野蛮人”入侵问题，出现股权纷争， “宝万之争”的爆发不是凭空的，是长期自动化发展积累到一定阶段后的必然反应。
但这也足以证明，当分散股权时代来临时，市场并没有为此做好相应的知识和实践的准备，而是仓促应战，并因此付出了很大的代价。
当“野蛮人”闯进上市公司的家门时，无论是监管体制还是公司治理，都没有有效的防范机制，上市公司的反抗显得如此柔弱无力。
不过，在郑志刚看来，进入分散股权时代的过程，结果都会有积极作用。
首先，往往低估值的蓝筹股（指经营业绩较好，具有稳定且较高的现金股利支付的股票）才是“野蛮人”眼中的肥肉。而一家公司的价值、股价被低估，也说明其经营出现了一定的问题导致股价被低估，或者经营不够好而出现股价与预期不一致，往往这个时候外部资金才会趁虚而入。
这恰恰表明正是这些低位蓝筹股的内部治理出现了问题，才开始引起外部资本的关注。同时也证明市场是很敏锐的。
其次，当这些外部资本顺利进入后，意味着上市公司的管理层将发生更迭。在管理团队中，不合格、不称职、没有给股东带来相应回报的人员将被淘汰。所以在这个意义上，任何的接管都有其积极作用。
多年以后，有学者在研究彼时资本市场发展时还会感慨：万科能有今天，其实还要感谢姚老板带来的教训。
“当资本市场进入到分散股权时代，我们看到宝能系等作为并购方发起的一系列并购行为、兼并行为，都是有合理性的，它符合当时的背景和资本市场的规律，而且扮演了积极的角色。”郑志刚表示。
北京实地律师事务所主任范柏松直言，当年的“宝万之争”，最可贵的就是，争议始终在现行法律的框架之内进行，对其后的资本市场和法律监管起到了非常好的正作用。
“此外，大家从中认识到，公司的股权不能分散、董事会和股东会的权利要有所设计以及议事规则的重要性等等，但对于监事和监事会的重要性还是认知的不太充分。法律监督占位较之前更高了。”范柏松表示。
“股权分散时代+股灾+险资入市”的风起云涌之下，姚振华不仅是在法律允许的情况下“舞蹈”，而且给资本市场、上市公司都带来了积极影响。只不过，姚振华在舆论面前一败涂地。
谁是“坏东西”？
在分散股权时代，依旧守着“一股独大”的陈旧、错误的治理理念，这才是真正的“坏东西”。
显然，从更长远、更深刻的角度，能够看到“野蛮人”其实是一种外部的接管威胁，而外界威胁对于改善上市公司的治理是有帮助的，它因此长期以来被认为是一种重要的改善。
2019年银保监会又公开鼓励保险资金增持优质上市公司股票和债券。
当年被保监会驱赶的“妖精”，又被银保监会请了回来。
这不得不让人反思，如果“野蛮入侵”是中性词、入市的险资不是“害人精”、杠杆仅仅是工具，那么在血淋淋的商战当中，到底谁才是“坏东西”？
对此，范柏松指出，现在的实践中有一种错误认知，就是“资本多数决”（指股东大会或股东会上，股东按照其所持股份或出资比例对公司重大事项行使表决权，经代表多数表决权的股份通过，方能形成决议）原则被绝对化，也就是说，大股东可以随意欺压小股东，小股东只有挨揍的份儿，这是极其错误的。如果大股东凭借“资本多数决”任意胡来，公司内部治理等于一句空话。
第三方独立研究机构透镜公司创始人况玉清也提到，很多企业的运转当中“人治”的分量太重，靠机制去进行治理的道路还很远。实际控制人、大股东对上市公司话语权太重，有时甚至逾越了必要的公司治理规章制度去进行直接干预公司的决策和生产经营，这是很不正常的。
值得一提的是，这种企业治理的弊端也是有迹可循的。
郑志刚指出，从前“一股独大”时代，大股东们对上市公司的建设治理问题大包大揽。进入“分散股权”时代后，理应变成几家股东通过股东大会、董事会等平台践行“商业性民主”，使各自的利益诉求得到充分的保障。
但实际上，进入“分散股权”时代后，直到今天，大股东“一股独大”、赢者通吃的陈旧治理理念依然还占据着主导地位，它依然有着巨大的惯性，还在顽强地发挥作用。控股股东依旧将上市公司视为自己的“一亩三分地”，对董事会组织大包大揽，在公司治理问题上不容其他股东染指，实现绝对控制。
这意味着，真正的“坏东西”不是姚振华之类的“野蛮人”在行走，而是作为外资资本，不仅沉迷于成为上市公司第一大股东，而且还倾向于把董事会全部换成信赖的人，实现绝对控制。
在分散股权时代，依旧守着“一股独大”的陈旧、错误的治理理念，这才是真正的“坏东西”。
人人都是“姚老板”？
宝能集团不是亡于“野蛮人”，而是亡于过高的杠杆，当资金链紧绷乃至最终断裂，公司和实控人姚振华都不得不面对被强制执行的后果。
时过境迁，2021年地产“变天”，宝能集团经营状况急转直下，现金流紧绷，曾经的资本“大鳄”变成“老赖”。
讨薪、被围堵、变成“老赖”、被保安拒之门外等令人大跌眼镜的事情接连发生。姚振华得到的嘲笑讽刺比旁人更甚：他的遭遇确实不体面，实际控制人被保安拒之门外，只能带着保安对峙保安，滑稽得彷佛早期港片电影中的闹剧。
在况玉清看来，很多企业在平时经营过程中几乎不会暴露问题，而一旦出现了事故，一系列的问题就都叠加暴露出来。宝能集团不是亡于“野蛮人”，而是亡于过高的杠杆，当资金链紧绷乃至最终断裂，公司和实控人姚振华都不得不面对被强制执行的后果。
范伯松也认为，宝能集团跌落云端的根本原因在于其经营模式，高杠杆债务压力必然造成经营者急功近利，但经营者所选择的项目又偏偏是股权、房地产、汽车制造等长周期回报领域，相互之间拧巴。
不过，当看到“以宝能之道还治宝能之身”、清洗管理层的戏码时，绝不是什么大快人心的事情，反而进一步验证了企业治理范式和治理理念的陈旧。
郑志刚指出，如今的火炬集团和当年的宝能集团一样在犯同样的“错误”：成为第一大股东就要对董事会组织大包大揽，就是要成为实控人，把董事会全部换成“自己人”，非我即敌，绝对控制。
叩问企业治理
“如今需要有新的兼容并蓄和商议性民主的治理理念，以取代目前盛行的实控人作为‘公司治理的潜在第一责任人’所主导的董事会组织大包大揽、谋求绝对控制、所委派的董事非我即敌、非白即黑的陈旧治理理念。”
可以明确的是，用以往“一股独大”的治理逻辑，难以解决在分散股权时代面临的股权纷争问题，进一步叩问企业治理合规，是时代的命题。
范柏松指出，在2015年“宝万之争”中最可贵的是争议始终在现行法律的框架之内进行；而在今天的“宝火之争”中，最令人感兴趣的是监事加入了战局，并且取得了决定性的作用。
“据公开报道，2023年7月6日，火炬系率先发难，在支持宝能系的1名监事反对的情况下，剩余2名监事决定于7月24日召开临时股东大会，罢免宝能系的4名董事，终结宝能系对中炬高新的控制。如果是真的，那么意义重大！此后，监事和监事会的作用必然会得到充分重视，监事席位必将成为股东必争之地。”范柏松表示。
况玉清则提到，要加强企业合规治理，抵御风险，可以考虑在公司章程层面下功夫，制定一些议事规则。
以当前姚振华的情况为例，其已经不再是中炬高新实际控制人，也不再是公司第一大股东，未来还会被进一步执行，且自身又陷入巨大债务泥潭。但这一案例同样警示，如果实际控制人的风险跟公司不能进行很好地切割的话，也会将上市公司拖下水。在此情况下可以摸索是否能够设置一个救济机制：一旦控制权被剥夺，是否可以自动失去董事长席位或者失去在董事会的投票权等。
“毕竟只要在法律框架内，抢夺公司控制权的行为都是合法的，很难指望监管层面为此做出规范，但是公司章程方面还是有可操作空间的，就像‘宝万之争’中的王石，虽然作为公司管理层去决定股东层面的事，已经属于越位，但是王石的争议之举从结果来看无疑是正确的。”况玉清说。
此外，郑志刚建议，应鼓励股权争议双方通过股东大会这一现成合法的途径表达自己的诉求，使股权争议纳入资本市场发展固有的法制轨道，通过股东大会等受公司法保护的途径，平等对待和充分尊重每一位股东，使每一位股东的合理诉求得到最大程度的满足。
“总之，如今需要有新的兼容并蓄和商议性民主的治理理念，以取代目前盛行的实控人作为‘公司治理的潜在第一责任人’所主导的董事会组织大包大揽、谋求绝对控制、所委派的董事非我即敌、非白即黑的陈旧治理理念。”郑志刚表示。
资本市场里最惨烈悲伤的事件加在一起，回首望去时也不过是一句“走了一些弯路”。不幸的是，这些弯路掩埋了无数人的心血，倒下了无数饱含希望的企业；幸运的是，当我们发现这是弯路时，已经蹚过了沿途的沼泽和荆棘，还可以从头再来。
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