清华大学五道口金融学院副院长田轩:“下半场”成败的重中之重是后来者如何利用真正的创新来攻

作者: 日期:2022-08-07 浏览次数:0
图片来源:摄图网如今中国经济、中国企业面对的是一场质与量的战争,我们要从过去三十年来依靠巨大人口红利与资源投入的粗放型高速发展,转

图片来源:摄图网
 
如今中国经济、中国企业面对的是一场“质与量的战争”,我们要从过去三十年来依靠巨大人口红利与资源投入的粗放型高速发展,转变为依靠创新、依靠全要素生产率提升的高质量发展。
 
受内外环境影响,近几年来,关于“下半场”的说法越来越多:互联网“下半场”、消费升级“下半场”、金融科技“下半场”……“下半场”成为中国经济的热词,意味着支撑经济的传统动力开始减速。我们无法一味延续过去的发展路径与模式,这已是不争的事实。而与此同时,去全球化、贸易保护主义、经济脱钩等一系列新的外部环境问题又给我们带来了新的挑战。
 
诺贝尔经济学奖得主 Romer 的内生经济增长模型提出,在资本和劳动外,可把人力资本(以受教育年限衡量)和新思想(以专利衡量)作为增长的内生要素。可见,中国经济未来何去何从,关键在于能否回答好两个问题:第一,先行者如何利用资源优势来守?第二,后来者如何利用真正的创新来攻?而后者是“下半场”成败的重中之重。
 
以下为清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩的分享
 
清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩
 
企业的上市状态
 
企业一般可以分为两类:一类是上市企业,一类是非上市企业。那么,哪类企业进行创新更有优势呢?现有研究发现非上市企业进行创新更有优势。
 
其背后的逻辑是:一旦企业上市,就会有各种各样的短期资本市场压力。在聚光灯下,金融分析师会关注你,媒体会关注你,投资者会关注你。分析师会预测公司下一季度每股收益、每股盈利等,一旦企业达不到这些盈利预测,股价就会下跌。同时,门外有很多“野蛮人”也在关注你,如果你的股价下跌,他们很可能会通过敌意收购将你替换掉,2016年轰动一时的“宝万之争”就是一个典型的例子。
 
相对来说,非上市的企业其实是“被保护”的,它们并没有这么多的短期压力,不需要做披露,没有受到那么多关注。这样,非上市企业就可以专注于企业的长期创新。所以要想激励创新,必须让企业管理者在一定程度上被“保护”起来,然后让他们能够专注于企业长期创新。
 
Lerner的学生Shai Bernstein(现在是斯坦福大学助理教授)发现了很多很有意思的内在机理,例如为什么一家企业上市以后,它的创新数量反而减少了?这不仅因为它有短期的压力,还因为企业的早期员工(那些做创新的发明者和科研人员)拥有原始股,他们在企业上市后变成百万富翁、千万富翁,因此不再继续做科研,所以企业的创新水平就下降了。
 
还有一类文献是关于企业的边界对于创新的影响。企业边界主要体现在并购重组中。跨界并购相当于把企业边界向外扩延,而这对企业创新其实是有抑制作用的。企业有外部的资本市场,同时企业也有内部的资本市场。在企业内部的资本市场中,CEO会在不同的部门间做内部资本市场的资源配置。如果企业有各种各样的跨界部门,那么每一个部门都可以向CEO争取稀缺的资源,因此这些部门就会更关注短期业绩,而不是长期的创新,这对创新非常不利。如果企业只经营一个主业,那么就能够为创新营造一个好的环境。
 
2014年,加拿大大不列颠哥伦比亚大学的两位教授Jan Bena和Kai Li发表在Journal of Finance上的论文和我的一篇工作论文,不约而同地研究了并购对企业创新的影响。两篇文章得到了一致的结论:大企业创新实际是依靠对创新型小微企业的收购来实现的。小微企业创新做得好,大企业直接把它买过来,这样小微企业的很多创新(专利)就为大企业所有。
 
企业的外部因素
 
机构投资者对企业创新也有影响。中国机构投资者相对较少,美国80%以上的投资者都是机构投资,中国则主要以散户为主。2013年,美、英几位著名学者Aghion、Van Reene和Zingales在American Economic Review上发表了一篇论文。这篇论文发现,如果一家美国企业的机构投资者占股比重较大,那么这家企业的创新情况一般会更好。
 
这个发现的逻辑是什么?相对于散户,机构投资者更加“聪明”,更能理解这些企业在做什么。如果他们发现这些企业在做技术创新,就不会给企业过多的短期的压力。而散户则不同,他们大多不懂行业,只要企业业绩下滑,就会直接撤资。而创新需要一个长期的过程,可能投资后很长时间看不到直接的业绩反馈,只有最后才突然爆发,企业表现才会变好。
 
对冲基金也是影响企业创新的一个重要外部因素。对冲基金在进入21世纪后有一个很重要作用,就是它们会介入到企业中去干预企业的治理和运营。
 
20世纪八九十年代,美国因为垃圾债券的起步,敌意收购现象非常多。后来很多企业在公司章程中加入了反收购条例,因此进入21世纪,敌意收购基本消失了。代替敌意收购的是什么呢?主要是对冲基金的干预(也被称为Shareholder Activism, 即“股东的积极主义”)。对冲基金一旦购买了企业超过5%的股票,便需要举牌并且披露其下一步的意图。一些对冲基金会披露它们下一步要干预企业,帮助企业提升公司治理和运营效率等。它们就像企业的医生,帮助企业调整运营和策略,在企业价值提升后它们获利退出。
 
我们发现,对冲基金进入企业后做的最重要事情就是cut、cut、cut(削减、削减、削减),把各种各样与企业主营业务不相关的创新裁掉,让企业更关注与其主营业务相关的创新和投资,这样企业就能更加专注于创新,更能促进企业提升创新效率。
 
国外机构投资者也会影响企业创新,尤其是来自技术更发达的国家和地区的机构投资者。国外机构投资者能够对企业创新起到正面作用,它的原理是:来自技术先进国家和地区的机构投资者,能够带来新的技术从而促进企业创新。
 
银行的介入会促进企业创新。银行一般并不干预企业,是比较消极的投资者。当企业发生银行债务违约,银行就会介入,企业控制权就会转移到银行手中。这样银行就可以帮助企业重新规划发展战略,把不相关的人遣散,不相关的企业创新去掉,从而使企业更关注主营业务创新。
 
企业的内部因素
 
首先看一看CEO的个人特征之一——CEO的过度自信。在现有研究中,一个共识是过度自信的CEO做出的很多企业决策(比如并购)都是不好的,会减少企业的价值。但是对于企业创新,研究者发现过度自信的CEO却能激励企业创新,因为CEO过度自信的特质正好是克服创新困难所需要的。
 
接下来的话题是关于一篇颠覆性的论文——我和Vivian Fang助理教授、Sheri Tice教授关于企业股票流动性对企业创新影响的论文。什么是股票流动性?直观上来说,买卖股票的价差越低,代表交易成本越低,所以股票流动性就越好。过去几十年中,有很多文献发现,股票流动性强对企业的方方面面都会起到积极作用,比如对企业的发展、对降低信息获取成本和融资成本等。但我们发现,股票流动性对企业创新有非常强烈的,而且是非常稳健的负面作用。因为股票流动得太快,投资者忠诚度就会降低。因为买卖成本很低,投资者能够快进快出,就会造成企业短期业绩压力过大,以至于高管们不能专注于长期创新。
 
同时,现有文献发现对劳动者保护得越好的国家的企业创新越好。这其中的逻辑很清楚:企业创新的失败率很高,因此不能因为员工一次的失败尝试就将其开除。如果不能保护员工,就没有人愿意进行创新实践,所以对劳动者的保护会对企业创新起到正面作用。但是,我和我的合作伙伴Daniel Bredley教授和Incheol Kim助理教授于2017年发表在Management Science上的论文发现,对劳动者保护得太好,反而会鼓励他们偷懒并导致“敲竹杠”的问题,使得激励机制扭曲,不利于激励企业创新。
 
报酬和激励机制对企业创新也会产生影响。有学者发现:如果企业高管的报酬对企业股价比较敏感,对企业创新会起到负面作用;但如果报酬对股价的波动比较敏感,则会对创新起到正面作用。这其中的经济学直觉非常简单:我们希望激励企业创新,那么高管必须冒风险,而股价波动也是一种风险,因此只有甘愿冒风险,才能更好地激励创新。
 
企业高管层第二梯队的竞争也是影响企业创新的一个重要因素。COO、CTO、CMO等第二梯队的成员是潜在的CEO人选,第二梯队的竞争、合作关系对企业创新也会产生影响。如果能够更好地激励他们,让他们更好地竞争,对企业创新也会起到正面作用。我们发现企业管理团队内部的竞争确实有利于激励企业创新。
 
供应链金融也会影响企业创新,我们发现,供应链下游客户给上游企业提供的反馈,对上游企业的创新会起到正面作用。也就是说,上游供应商能够从下游客户那里学习有用的知识,得到有价值的反馈,并以此促进上游供应商的技术创新。
 
中观市场与宏观国家和社会的制度特征
 
研究中观层面市场要素对创新的影响,首先要探索产业市场上的竞争。哈佛大学Aghion教授和他的合作伙伴发现,产业竞争对企业创新的作用曲线呈倒U形。当竞争不是很激烈的时候,增加一些竞争,对企业创新有正面作用,但是当达到一个均衡点以后,过度竞争则不利于企业创新。所以想要激励创新,我们需要一些竞争,但又不能过度竞争。
 
银行业竞争对企业创新也有很大的影响。我们一直认为银行业竞争加剧后,有大量低成本的银行信用被释放出来,能够激发企业创新,企业创新水平应该会有所提高。但是,我们得出的结果却是大企业创新水平在银行业竞争加剧后反而会降低。因为小微企业能够获得低成本信贷,因此可以保持独立而不被大企业收购。这样,依靠收购小微企业进行创新的大企业失去好的标的企业,因此它们的创新水平也会下降。
 
企业信息披露也会影响企业创新。我们发现,披露频率越高,企业创新情况越不理想。这个发现的内在逻辑和前面是一样的: 一家企业不断进行披露,企业管理者就会有过高的短期业绩压力,因此失去了进行长期创新投资的动力。
 
企业面临的税收对创新也有影响。已有文献发现,减税对企业创新没有明显的正向作用,但增税对企业创新却具有负向作用。因此,我们建议如果想要激励企业进行技术创新,政府在做出增税决策时一定要非常谨慎。
 
接下来看看宏观金融市场的发展对企业创新的影响。我们发现一个国家的资本市场越发达,它的企业创新情况就越好。但是。一个国家的信贷市场越发达,它的企业创新情况反而更不好,尤其对那些依赖外部资本的行业和高科技行业更是如此。所以,可以得到一个结论就是要想发展创新,必须大力发展直接融资的资本市场。
 
此外,我们发现从国际角度来说,一个国家的政策不确定,也就是不知道未来政策导向如何,企业家就只能采取观望的态度,因此会减少创新的投入。但一旦政策确定下来,按照我们的理论,企业家都是可以快速适应和调整的,可以调整他们的投资和研发策略,根据新的政策进行企业投资和创新。
 
创新的未来研究方向
 
关于企业创新的研究,随着数据的可获得水平不断提升,发展十分迅速。美国学者在20世纪90年代末,开始大规模整理专利数据,并把这些专利数据放到互联网上,每位研究者都可以通过公开渠道获取这些数据。这极大地促进了企业创新研究领域的发展。我认为,未来企业创新研究会向三个方向延伸和发展。
 
第一,寻找更好的外生冲击,从而更好地解决识别问题。我们在进行实证研究时,最难解决的就是变量的内生性问题。我们需要证明确实是某个要素导致了企业创新,而不是其他要素。比如,我们发现平均来说,红酒消费量大的个人事业成功指数往往更高,我们可能会得出这样的结论:喝红酒能够促进一个人的成功。但事实显然并非如此。还存在另一种可能性:成功人士为了显示品位更爱喝红酒。这些就是我们需要解决的识别问题。我们需要找到更好的外生冲击(比如监管政策的变化或者自然灾害等),运用精巧的检验设计和计量方法来实现。
 
第二,寻找更好的代理变量,从而更好地描述和刻画创新的数量和质量。早期学术界使用国家或企业的研发投入衡量企业创新。但学者们很快发现,用研发投入衡量创新有很大的弊端。目前主流的研究方法是用专利的数量衡量创新的数量,用专利的引用次数衡量创新的质量。但不可否认的是,用专利衡量企业创新也有其弱点和局限性,学者们最近也做了很多努力和探索。我们希望能够找到更好的代理变量,从而更深刻地描述和刻画企业创新的数量和质量,这将帮助我们更好地理解企业创新。
 
第三,更好地理解企业创新带来的经济和社会后果。目前研究者更关注如何寻找激励企业创新的要素,但对企业创新给社会和企业带来的后果却鲜有关注。企业创新是否可以提升企业的业绩水平和股票表现?企业创新是否可以刺激就业?企业创新是否可以促进国家经济发展和社会福利水平的改善?诸如此类,不一而足。对于这些问题的深刻探究是未来企业创新学术研究的一个重要方向。

书名:《创新的资本逻辑(第二版)》
作者:田轩
出版时间:2021年8月
出版社:北京大学出版社

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