四季度，预计固投、消费、出口同比表观增速，会因为基数垫高继续下滑。但在宏观调控政策继续发力和外需韧性较强的背景下，预计经济两年复合增速将在四季度回升，新动能恢复情况可能会好于市场预期。11月24日国常会提出经济出现新的下行压力，11月18日企业家座谈会重提“六稳六保”，意味着宏观调控中稳增长的权重再次提升，政策将对经济持呵护态度，一方面财政政策将持续发力，另一方面房地产融资、限产限电政策也已经出现了适度纠偏。
一、11月核心数据预测
11月，保供稳价作用显现，能耗双控影响减弱，上游利润占比回落，企业盈利增速步入下行区间，制造业扩张明显改善，房地产投资下滑速度将放缓，基建投资动能有望反弹，出口韧性十足。通胀方面，PMI原材料、出厂价格指数快速回落，预计PPI见顶回落，CPI加快上行。流动性方面，政策纠偏及预期引导下，信贷投放边际改善，叠加专项债等直接融资提速，预计社融增速将小幅反弹。
二、实体：政策呵护下供给约束放松，经济企稳回升
四季度，预计固投、消费、出口同比表观增速，会因为基数垫高继续下滑。但在宏观调控政策继续发力和外需韧性较强的背景下，预计经济两年复合增速将在四季度回升，新动能恢复情况可能会好于市场预期。11月24日国常会提出经济出现新的下行压力，11月18日企业家座谈会重提“六稳六保”，意味着宏观调控中稳增长的权重再次提升，政策将对经济持呵护态度，一方面财政政策将持续发力，另一方面房地产融资、限产限电政策也已经出现了适度纠偏。
11月社零增速，大概率因基数垫高出现回落，预计增速约为3.2%，可选和必选消费表现继续突出。11月，汽车销售继续下滑，去年基数垫高将对增速带来负向拖累，而居民出行小幅改善、CPI温和上行、电商促销则带来正向拉动，预计社零数据单月同比增速约为3.2%，单月两年平均增速相对10月小幅回落。考虑到电商“双11”优惠力度较大，预计可选和必选消费表现将继续突出。
高频指标来看：（1）线下出行方面，居民出行继续小幅改善。8个大城市 的地铁客运量同比增速-1%，比10月的-4%小幅改善，不过依然远低于二季度。11月，全国疫情整体可控、但依然有小范围疫情散发，疫情对于服务业依然存在扰动。11月服务业PMI录得51.1%，比10月的51.6%继续小幅下滑，但高于8月的45.2%，依然处于扩张区间。（2）汽车销售方面，11月前三周主要厂商乘用车零售销量同比下降18%，相对10月同期的-11%大幅下滑，市场销售仍然不理想。（3）价格方面，11月蔬菜、鲜果、猪肉价格继续上行，预计CPI将延续温和复苏，向上拉动名义社零增速。（4）基数方面来看，去年四季度11月至12月，社零增速基数较高。即使是以2019年为基期，看两年复合，2019年11月至12月的增速，也大幅高于10月。
预计11月份固定资产投资累计增速回落至5.4%，在外需旺盛、供给约束放开的背景下，制造业增速有望高于市场预期。基建增速则会随着专项债发行继续反弹，房地产跌幅有望放缓。
1）制造业投资：PMI超预期回升，内外需双双回暖，恢复态势有望继续超市场预期。11月，供给端约束明显改善，保供稳价作用显现，制造业PMI超预期回升。11月制造业PMI为50.1%，比上月回升0.9个百分点，升至临界点以上，生产、订单均出现回升。需求方面，11月出口预计依然维持高位，基建则有望继续反弹；盈利方面，10月下游企业盈利已经出现明显改善信号。在多个因素的支撑下，预计制造业投资将继续维持复苏态势，有望超市场预期。
2）房地产投资：商品房销售增速低位企稳，开发商到位资金继续改善，预计投资下滑速度将放缓。11月30大中城市商品房成交面积同比下滑21%，相对9月低点的-30%继续小幅反弹。10月开发商信贷政策也得到了适度纠偏，开发商到位资金增速已经企稳回升。随着销售增速和到位资金低位企稳，预计房地产投资下滑速度将放缓。
3）基建投资：PMI指标持续回升、专项债发行继续提速，基建投资动能有望反弹。11月建筑业PMI为59.1%，高于上月2.2个百分点，生产和市场需求均加快扩。11月专项债发行继续加快，新增发行5139亿元，与9月及10月持平。但是，在15号文约束了城投公司的融资行为、财政部对于专项债项目考核趋严等因素的制约下，10月基建反弹的力度较弱。11月，预计基建依然能够维持扩张，但是反弹力度较弱。
4）综上，预计11月份固定资产累计同比增速5.4%，两年平均增速基本与10月持平。
PMI领先指数回升、出口运价回落、圣诞货物出口旺盛，预计11月出口单月增速22%，单月两年平均增速继续上行。不过，考虑到出口今年以来持续超市场预期，叠加随着11月新出口订单继续回升，预计市场对于出口的韧性已经有一定预期。
高频数据来看：（1）新11月新出口订单PMI继续回升，11月新出口订单指数为48.5%，高于上月1.9个百分点。（2）11月上旬，虽然中港协监测沿海主要枢纽港口外贸货物吞吐量同比跌幅扩大，但中港协表示，回落的原因主要是恶劣天气临时停工。据港口反馈，11月份圣诞货品出口旺盛，市场预计外贸集装箱出口将好于10月。（3）进出口运价小幅回落，但维持高位。11月出口、进口集装箱运价指数同比增速，分别比10月下滑了27个和3个百分点至184%及58%。综上，预计11月出口单月增速22%，单月两年平均增速相对10月继续上行。
三、生产：供给约束缓解，盈利分化缩窄
生产：供给约束缓解，但反弹持续性不强。预计11月规上工业增加值同比增速3.6%，相比于2019年同期两年复合平均增速为5.3%。
9月以来，能耗双控约束下，各地限电限产动作不断，供给约束成为工业生产的主要制约。11月生产PMI为52.0%，比上月回升3.6个百分点，回升至临界点以上。近期国家发改委等部门出台的一系列加强能源供应保障、稳定市场价格等政策措施成效显现，电力供应紧张情况有所缓解，制造业产能加快释放。
从高频数据来看，11月中上旬粗钢产量环比下滑1.3%，上游高炉开工率仍延续疲弱，但从南方八省日均耗煤来看，11月中上旬数据已明显改善，中游PTA开工率、下游轮胎开工率也均企稳回升。
但我们认为，对未来工业生产的反弹持续性可能不及市场预期，目前就业活动与需求仍显疲弱。综上，我们预计11月规上工业增加值同比增速3.6%，2019年同期两年复合平均增速为5.3%。
盈利：上游利润占比回落，企业盈利增速步入下行区间。预计11月规上工业企业利润同比增长16.5%，相比于2019年同期两年复合平均增速为16.0%。
10月工业企业盈利增速反弹，主要受到了上游原材料价格大幅上涨的带动。进入11月，在国家发改委一系列保供稳价措施下，供给约束明显缓解，价格出现明显回落，对盈利驱动有所减弱；而在量的层面，由于11月工业企业生产活动有所改善，因而对企业盈利形成一定支撑。
但工业企业盈利增速快速上行的阶段或已过去，价格回落下，企业利润率也会呈现出明显下行趋势。从结构来看，10月上游企业利润占比已见顶，预计11月上游利润占比会呈现出明显回落态势；而中下游企业盈利则受益于原材料价格的回落，经营压力或有所缓解，利润占比将逐步回升，上下游企业间盈利分化状况或得到明显改善。
四、通胀：PPI见顶回落，CPI加快上行
预计11月CPI 同比上行至2.4%，形成年内高点，略高于此前市场普遍预期的2%。受低基数影响，加之猪价持续回升，推升本月CPI同比加快上行。往后看，CPI同比大概率呈现窄幅波动，预计明年CPI高点不超过3%，CPI温和回升对货币政策难以构成约束。
食品方面，猪肉价格持续回升，鲜菜价格涨幅收敛，带动食品CPI延续上涨。猪肉方面，受需求季节性回暖、养殖户压栏惜售等因素影响，猪肉价格持续回升。11月，猪肉平均批发价自上月的19.9元/斤上涨至24.0元/斤。但考虑到能繁母猪存栏量仍然偏高，今年四季度到明年一季度，生猪生产仍将惯性增长，猪价尚处在筑底阶段。鲜菜方面，各地多措并举稳定蔬菜供应，11月，28种重点监测蔬菜平均批发价环比涨幅收窄至5.7%，上月为20.4%。
非食品方面，预计服务业价格涨幅放缓，原材料价格向下游传导效应有所减弱。一方面，11月国内本土疫情呈现多点散发，服务业恢复速度有所放缓。11月服务业PMI自上月的51.6%小幅下降至51.1%，预计服务价格表现略低于季节性；另一方面，11月欧洲疫情形势加重，美国联合日韩等国释放原油储备，国际油价高位回落，国内汽油价格涨势收敛，预计11月交通和通信价格环比收窄。
随着煤炭供给形势好转，加之下游需求走弱，大宗商品价格高位回落，预计11月PPI同比回落至12.7%，拐点如期确认，开启下行通道。
11月PMI原材料、出厂价格指数快速回落至52.9%、48.9%，较上月分别减少19.2、12.2个百分点，意味着PPI环比大概率转负。
煤炭价格的高位回落、高耗能行业价格下跌，是造成本月PPI环比快速收敛的原因。11月，在保供稳价政策推动下，秦皇岛动力煤（Q5500）均价回落至1110元/吨，较上月下跌47.3%。据发改委披露，10月以来煤炭供给持续改善，电厂存煤快速回升，11月23日全国电厂存煤已达到1.47亿吨，国网区域电厂存煤已超过去年同期水平。同时，受地产等下游需求持续走弱影响，11月水泥、化工、有色、黑色价格普遍回落。11月，水泥价格指数环比为0%，上月为24.0%；化工产品价格指数环比为-2.7%，上月为15.6%；长江有色铜价环比为-2.1%，上月为4.1%；钢材综合价格指数环比为-9.6%，上月为0.4%。
五、流动性：预计社融增速小幅反弹
预计11月新增社会融资规模约2.78万亿元，对应社会融资规模存量同比增速约为10.2%，其中，社融口径的新增人民币贷款约为1.4万亿元。市场普遍预期，9-10月社融增速已经探明本轮紧信用周期的底部区域，11-12月社融增速将会呈现小幅反弹。此外，需要注意的是，融资监管政策的明显趋松有推动社融、信贷增速超预期的可能，实体需求持续低迷也存在推动社融、信贷增速低于预期的可能。
表内融资方面，预计11月表内融资规模约在1.4万亿元左右。一是，在疫情散发、限产限电、原材料涨价等多重扰动因素趋弱的环境下，11月实体经济景气程度有所改善。二是，9月底以来，央行持续释放房地产相关融资维稳信号，叠加部分城市存在政策微调预期，房地产信贷环境已发生实质性改善。三是，8月以来，国务院、人民银行持续释放“增强信贷总量增长的稳定性”预期引导，预计在政策引导下，商业银行的信贷投放意愿及积极性仍将维持强劲。
表外融资方面，考虑到监管层面仍在持续压缩房地产等行业表外融资，并计划于2021年“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”，我们认为信托贷款收缩的趋势仍将延续。同时，考虑到本月票据贴现承兑比再次冲高，以及票据转贴现利率与同期限资金利率的利差再次走阔，预计新增未贴现银行承兑汇票跌幅将会呈现走阔态势。综合考虑，预计11月表外融资规模约在-1700亿元左右。
直接融资方面，预计11月政府债券净融资额约8500亿元左右，较去年同期多增约4500亿元；企业债券融资额初步估算约在3500亿元左右，较去年同期多增2660亿元；非金融企业境内股票融资初步估算约在2300亿元左右，较去年同期多增1529亿元，综合考虑11月直接融资规模约在14300亿元左右。
综合考虑表内融资、表外融资、直接融资及其他融资途径后，我们预计11月新增社会融资规模约为2.78万亿元，对应社会融资规模存量同比增速约为10.2%，其中，社融口径的新增人民币贷款约为1.4万亿元。
(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)
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