12月12日，老牌实业公司恒安国际集团有限公司(01044.HK，下称“恒安国际”)被做空报告打的措手不及。

　　这家拥有七度空间、心相印、安尔乐等知名品牌的生活用纸及妇幼卫生用品制造商被做空机构博立达思研究评估为“毫无价值”。报告指出，恒安国际自2005年以来共虚构净收入110亿元人民币，“我们认为，该公司已负债累累，其净资产已经毫无价值。”

　　资料显示，恒安国际的母公司福建恒安集团有限公司创立于1985年，公司于1998年在香港上市并于2011年入编香港恒生指数成分股，是典型的老牌实业公司。财报数据显示，恒安国际去年全年销售收入为198亿元、利润为38亿元，今年上半年公司销售收入101亿元，同比增长16.3%。被机构攻击之前，恒安国际的市值保持在700亿元以上。

　　做空机构“股价一文不值”的结论显然影响了投资人的判断，做空报告发布当日，恒安国际的股价应声断崖式下跌，早盘最大跌幅为8.51%，当日收盘后市值缩水5.7%。其后，公司发布停盘公告，并计划就研究报告所载资料做出相关回应。

　　《商学院》记者就公司股价下跌，财务真实性受质疑等问题向恒安国际进行询问，截稿之前未收到公司的答复。

　　三大疑点直指恒安国际

　　长达38页的报告中，博立达思研究详细的阐述了恒安国际的三大疑点。

　　其一是虚增收入和利润，博立达思研究通过对比其竞争对手的公开资料发现恒安国际涉嫌虚增其卫生巾业务的营业利润94亿元人民币，报告质疑恒安国际在卫生巾业务上51%的毛利率，理由是：其子公司恒安中国在债券募集说明书上称卫生巾业务的毛利率为31%，同时其竞争对手在卫生巾业务上的毛利率被预测为15%~16%，种种论据表明恒安国际51%的毛利率是无法取得的。若以23.9%(2004年恒安国际卫生巾业务的营业利润率)来计算，有理由怀疑恒安国际在卫生巾业务上虚报利润94亿元。

　　其二是公司银行存款与贷款情况的不匹配，博立达思研究描述了恒安国际近期多次募集债券的情况：2018年8月到12月，恒安国际向投资者发行了六期债券，共筹集75亿元，一周前，恒安国还又募集了两期本金总额达20亿元的超短期融资券，上述资金的用途皆披露为补充运营资金。但是财报显示，截至2018年6月30日，恒安国际的营运资金余额为75亿元。也就是说，恒安国际的营运资金实际上足以满足需要，无需发行融资产品来补充运营资金。博立达思研究进一步质疑其银行定期存款的真实性，并估计自 2009 年以来，恒安国际从虚假的短期银行定期存款中进一步伪造了16 亿元的利息收入。

　　其三是内部交易获利，博立达思研究认为恒安国际内部人通过赚取股息和关联交易获利。数据显示，2005年以来恒安国际共支付了186亿元的股息，在内部人持股接近23%~29%的情况下，内部人在股息上赚取约78亿元。同时2017年4月恒安中国以0.7倍市盈率将子公司厦门恒安物业有限公司出售给厦门奥盛环桥商业管理有限公司，2018年5月厦门奥盛环桥商业管理有限公司又被转让给执行董事为恒安国际CEO儿子的安腾集团有限公司。

　　基于以上三点，博立达思研究预测了一个恶性循环的图景：债务债权违约、资本成本增加、财务杠杆提高、股息支付减少……恒安国际的股权将毫无价值。

　　发布当日，恒安国际的股价应声断崖式下跌，早盘最大跌幅为8.51%，随即发布停牌调查公告，收盘时市值缩水5.7%。截至记者发稿，恒安国际市值蒸发了约60亿港币。

　　做空报告竟对年利润200亿的实业巨头恒安集团股价造成实质性的打击，这是一些投资者没有预料到的。港股投资人向《商学院》记者表示，老牌蓝筹股被做空较为罕见，该做空报告观点犀利内容较多，投资者一时还无法做出准确的判断。

　　智通财经分析师曾喜平认为，博立达思的报告有其可取信之处，也有论据薄弱的疑点，恒安国际接下来的回应十分重要：对于虚增收入利润来说，需要管理层披露详细信息，进行成本、售价、渠道之间的量化对比才能释疑;关于银行余额和贷款情况的不匹配，上市公司利用借贷赚取利差的套利策略并不少见，“在实际经营中，很多企业就算日常运营不需要那么多现金，但若有银行能提供廉价资金，也都愿意去借钱用来买理财产品赚利差，或者趁着能借到廉价资金时便多储备以利收购。”

　　身陷沽空拉锯战 澄清后股价仍下跌

　　12月13日早晨六点，恒安国际发布回应质疑的公告。但是长达7页的澄清公告未能得到资本市场的认可，公司早盘低开0.79%，随后震荡下行，收盘跌幅3.68%，市值缩水为663亿港元。

　　“这些指控完全是毫无根据的推测。”恒安国际以这样的表述回应质疑。对于虚增利润的指控，恒安国际称其进入卫生巾行业较早，并于2017年和2018年上半年在中国的卫生巾销售方面持续排名第一，占相关市场份额约27%，该比例比排名第二的市场份额高出约8%。这给公司提供更好的议价能力，受益于规模经济，公司利润率合理。但是，投资者恐怕不会对这样的表述买账。曾喜平称，管理层对卫生巾业务高利润率的解释不足以令投资者信服，还需要详细的披露生产成本等具体数据才行。


 

　　同时，恒安国际辩解称自己“抓住中国债务融资成本下降的机会为其周转资金需求融资”的行为是适当的。恒安国际通过合法的投资操作来管理盈余现金“符合公司和股东的利益”，同时公司对所有银行存款都有凭证留存，可作为有力证据证明银行余额属实。关于内部交易，恒安国际认为，“据公司能掌握到的信息，交易的买方是独立第三方。”

　　公告回复后，做空机构博立达思回应称其回避了关键点，他们将继续维持之前的看法并再次发布反驳声明。有理由相信，本次“沽空大战”将继续持续。《商学院》记者就相关问题向博立达思研究发送采访函进行询问，截稿前未收到机构回复。

　　分析师曾喜平向《商学院》记者表示，博立达思过往战绩斐然。其创始人也是港股近几年非常活跃的沽空机构格劳克斯创始人之一，共发布了14家港股公司的做空报告。除恒安国际外，过去30家被沽空的上市公司中，3家退市，7家至今还在停牌中，其余大部分均录得大幅下跌，在未停牌的公司中仅有3家在被沽空报告狙击后股价上升。

　　对本次“沽空拉锯战”《商学院》将持续关注。