2018年9月28日，泰禾集团（000732.SZ）子公司福州泰禾以总对价约为10.3亿元的价格完成对南昌茵梦湖项目的全盘收购。这一前后耗资29.3亿元的大手笔让有“并购狂魔”之称的泰禾集团再次被业界瞩目。泰禾能否复制过去两年大举并购的成功，进而助力今年2000亿元销售愿景的实现，成为业内热议的话题。

2017年12月22日，泰禾集团董事长黄其森在接受媒体采访时谈到，“2018年泰禾集团销售额的目标是再翻一番至2000亿元。”资本市场对此反响热烈，泰禾集团股价在一个月内从16.78元暴涨150%到 43.69元。

半年多后，潮水退去，一度疯狂的股价陡然下跌。2018年9月28日，泰禾集团股票收盘价为15.48元。投资者对泰禾集团的经营状况、业绩承诺投出“不信任票”,半年前的“轻信者”付出真金白银的代价。

随着房地产市场进入下半场，行业经营模式发生根本性改变。在此背景下，万科喊出“活下去”的口号，与其不同的是泰禾依旧大胆扩张，俨然成了“激进派”的旗帜。

两度出手，全面收购茵梦湖

9月27日，泰禾集团公告称，其全资子公司福州泰禾与江西康庄投资控股有限公司（即“江西康庄”）股东吕泽亮、胡晓霞签署了多项股权转让协议书，受让南昌茵梦湖置业有限公司25%股权、南昌欧风置业有限公司100%股权和南昌茵梦湖酒店投资管理有限公司100%股权。

本次收购总对价约为10.3亿元，其中承接债务6.32亿元。收购完成后，福州泰禾将拥有茵梦湖置业的全部股权。

《商学院》记者查阅泰禾集团的公告注意到，这次收购并非泰禾集团对茵梦湖项目的首次出手，今年1月22日，福州泰禾与商城房产签署了《国有产权交易合同》，商城房产名下所持有的南昌茵梦湖置业75%股权、南昌安晟置业有限公司100%股权及其对江西康庄和南昌茵梦湖置业有限公司的债权以挂牌底价18.98亿元受让于福州泰禾。

时隔8个月，泰禾再次出手，以10.3亿元拿下南昌茵梦湖置业剩余的25%股权、欧风置业100%股权和茵梦湖酒店100%股权。两次并股共耗资了29.3亿元，可谓是大手笔。

南昌茵梦湖项目位于南昌县银三角区域，该项目地块容积率低，适合开发公司高溢价产品。茵梦湖以主题乐园、商业、酒店及住宅于一体的综合文旅项目，为南昌县重点项目。项目自2011年开工，所打造的主题乐园、商业酒店及住宅项目始终处于停摆状态，部分地块最高闲置期长达6年之久。

文旅地产项目投资巨大、开发周期长，往往需要充足的资金支持才能保证项目的持续运行。如何使茵梦湖项目起死回生，着实需要文旅地产经验尚浅的泰禾细细思量一番。

并购得来的地块或存历史遗留的法律风险或权属纠纷。如并购项目因之推进不力，开发周期占用的巨量资金将成为沉没成本，不能贡献销售业绩的同时，进一步加重公司债务负担。

协纵策略管理集团创始人黄立冲谈到，很多并购之所以一开始就失败，是因为企业在投资之初就没有考虑周全并购的风险性，进行大规模举债并购，从而导致债务大幅提高。

2013年至2015年，泰禾集团以“黑马”的姿态频频高价拿地，一度被称为“地王收割机”。进入2016年后，泰禾顺应国家“促进房地产业兼并重组，提高产业集中度”的倡议，转以并购的方式进行扩张。

公司通过并购方式获取土地可以降低拿地成本和风险，缩短项目开发周期，快速扩张公司土地储备规模。泰禾集团董事长黄其森曾表示，从2016年开始，公开市场的招拍挂泰禾基本不参加了，90%都是通过合作并购，“所以，泰禾这两年的土地成本只有公开市场的一半甚至1/3”。可以这样说，当追求更高的销售业绩时，泰禾集团总会祭出“并购”这件百试百灵的法宝。

2000亿元销售额?

2017年底，黄其森 “2018年泰禾集团销售额的目标是再翻一番至2000亿元。”这番言论“一石激起千层浪”。2018年时间过去了3/4,泰禾的2000亿元销售额完成了多少?

自2014年以来，泰禾集团已连续多年未在财报中披露具体的销售金额，据第三方机构克而瑞公布的上半年房企销售业绩，泰禾集团的销售额为655亿元，仅达成全年目标的32.75%。

据了解，自2015年以来，泰禾先后在深圳、佛山、广州、珠海、中山、东莞、惠州等地，耗资超过200亿元拿下10余宗土地。然而，泰禾未能将这些项目高效推进。2015年年底，泰禾以27.4亿元、29.6亿元，合计57亿元的价值成功竞下深圳尖岗山区域的两块 “地王”，楼面地价分别为51331元/平方米和79907元/平方米，三年过去，该项目仍处于基坑施工状态。

据此前媒体报道，深圳尖岗山拟开发为泰禾院子，属于顶级豪宅项目，被公司高层给予厚望，但由于涉及到规划调整和限价等问题，尖岗山项目迟迟没有拿到预售证，原本计划2016年入市，一直拖到2018年1月才开工，工期的推后带来巨大的资金成本。

近期海南、惠州部分合作项目的“无疾而终”为泰禾广深区域的惨淡经营又添一层霜，“广深区域拖了集团后腿”似乎从议论变成不必论证的事实。

泰禾的问题不单在广深区，泰禾上半年32.75%的目标完成度似在表明泰禾多年来“高品质、高周转”的战略定位已不适应一二线城市限购限售政策的宏观框架。

资金是“命门”

房地产行业的大环境已发生改变，随着房地产企业负债率不断攀升，融资难度加大，资金问题已成为房地产企业的“命门”。

随着房地产行业进入下半场，行业利润率持续下滑，据wind显示，2013-2016年，房企的销售净利率从17%下降到10%，在2016年销售净利率略有回升但幅度微乎其微，房企进入严重的资金饥渴状态。黄立冲预测，2019年将是中国房企资金违约年。

据克尔瑞报告显示，截至上半年年末，170家房企的加权净负债率约为92.56%，较期初上涨4.04个百分点，60%的企业净资产负债率有所上涨。其中，60家重点房企的加权负债率为97.93%，较期初上涨 2.63个百分比，净资产负债率上涨的企业占比为65%。

泰禾集团净负债率常年在同行业处于绝对高位，公司经营上的路径依赖让泰禾有着“借新还旧，以债养债”的惯性。5月5日，泰禾集团发布公告称，拟发行不超过55亿非公开债券，拟全部用于偿还公司负债。5月23日，泰禾集团再次增发规模1亿美元、期限为3年的公开债券。泰禾集团发债说明书显示，泰禾集团有息负债规模1471.91亿元，较2017 年底增加约 117 亿元，净负债率由 2017 年底的 474%下降至 371%，虽有下滑但在同行业仍处高位，远超行业龙头。其中，泰禾集团一年内到期的长期借款及短期借款合计为556.4 亿元，短期内偿债压力较大。

同时，泰禾集团进行多次股权质押，截至2018年9月22日，控股方泰禾投资持有公司股份609,400,795股，占公司总股本的48.97%。泰禾投资累计质押的股份数为603,172,168股，占持有股份的98.98%。

黄立冲提出，股权质押反映的状况是一种立体的债务困境。质押融资属于本身就不应该做的事情，因为上市房企本身股权就已经质押融资，所以如果你是房企的大股东或是重要股东，是不应该拿股权进行质押融资的。

“对于房地产企业而言，股权质押等同于加杠杆。因为房地产行业的股东权益本身就有80%-85%的杠杆，也就是说它的实际债务占资产的80%-85%。如果再进行股权质押，风险是很大的。除非市场始终保持高歌猛进的上涨态势，但是，经济是有规律的。”黄立冲对《商学院》记者表示。

在市场环境低迷的时候，企业不应该单纯追求做大而忽略风险，这样才能使企业有足够的韧性去应对市场变动剧烈的新形势。未来房企应更重视经营性现金流，同时，努力将融资现金流由负转正。 

“对于企业而言，下半年资本市场形势会更严峻，资金链也会更紧张，如果企业尤其是过去杠杆利用多的民营企业要想生存，首先会采用降价销售回笼资金，如果降价还未解决资金困境，接下来才会选择质押股权，由此，面临被其他企业兼并的风险。”同策房产咨询股份有限公司研究部总监张宏伟接受采访时说。

人员调整持续“发酵”

相较于在维护公司股价方面的无所作为，泰禾集团将其一贯强大的执行力用于公司内部人员调整。 “裁员潮”波及北京、上海多地，总规模达二三百人。对此，泰禾内部人士透露，学历背景是或走或留的重要考核指标，本科“双非”学历让一票相信英雄不问出处的地产人只得另觅他处。

2018年以来，泰禾集团进行大规模、深层次的人事调整，引进龙湖烟台原总经理李亮、西安万科原总经理钱嘉、万达企业文化中心原副总经理伍小峰、华夏幸福地产集团原财务总经理李斌等一众职业经理人。同时，也离职了一批老将，包括财务总监罗俊、上海区域副总经理鄂宇、集团副总裁丁毓琨、副总裁沈力男。

黄其森近期提出“精英文化、奋斗文化”的“千人计划”，这一计划涵盖全集团各板块条线，211、985院校毕业者是人员引进的基本条件。业内人士分析，房企的人员结构调整多是为了节约用人成本，实现人力资源的“高周转、低成本”。但是，这也存在部分核心技术流失的风险。泰禾引进多领域人才能否解决房企困境、带来业绩增长是一个尚需时间解答的问题。

房企如何破局？

融资端利息成本提高，叠加销售端增长乏力，压在房企身上的资金包袱越来越重。房地产行业的“转折点实实在在的到来了”， 降低负债率已成行业共识。

按照黄其森此前设想，泰禾集团2018年在扩张规模的同时，也要降成本，争取在上半年将负债率降低到79%，下半年降低到75%。然而，据已出的年中报数据显示，泰禾集团上半年的负债总额2017.78亿元，负债率仍高居85.67%，较2017年年末的87.83%仅下降2.16个百分点。

一边密集发债，一边高喊降低负债率，泰禾集团的这种做法在外界看来难免自相矛盾。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，房企的债务压力说明房企需要研究地产周期，同时积极形成各类战略合作，尤其是和大型银行等金融机构合作，进而形成更为丰富的融资渠道。未来，房企应创新思路，在高周转和低成本开发中寻求新思路，通过把控土地成本和提高产品附加值来降低企业负债。

北京市房地产法学会副会长兼秘书长赵秀池提出，房企要想在竞争中取胜，需要选好区位和产品，做好精准定位。同时，为了分散风险，要在不同时点、不同区位进行多元产品投资。从根本上，房企需要通过生产适销对路的产品，快速回笼资金来降低偿债的压力，也可以通过资产证券化、合作开发减轻偿债压力。

未来，房企应更多考虑整个市场环境，实施产城融合的多元化发展之路。同时，需要对风险和收益严重不匹配的业务进行调整，从而实现资金流的快速周转，最终将负债率控制在比较平稳的范畴。