我今天分享的是“重构跨周期的投资逻辑”，刚才龙亮总也介绍了，我们现在整个行业的一些情况，我们现在处在一个非常重要的时间点，可能在我们平淡的生活当中，我们并没有意识到，但是可能从现在开始，可能过去和现在和未来会有非常大的不同，首先就是过去的几年，包括中美之间的脱钩，还有疫情、战争，给我们造成了很大困扰，当我们跟这些创业企业交流的时候，他们现在更愿意让自己拥有至少两年以上的资金，但是实际上确实就跟刚才提到的像世春脱口秀当中谈到的内卷非常厉害，现在创业公司融资不容易，因为脱钩造成了流动性发生了非常大的变化。

我们可以看到今年一季度的整个投资情况，其实很多公司到美国、香港去上市，但是其实早期找投资人都是非常头疼的事情，我们一些公司也在香港上市了，要找投资人非常不容易，欧美的资金都从香港市场撤出了很多，包括美国上市的这些公司，等得到的这些认购比往常也少很多，实际上过去互联网时代，很多互联网公司能够到这种千亿、万亿的市值是来源于我们国家对互联网行业的支持，也来源于过去像美元基金提供一个巨大的流动性，现在由于脱钩带来的这些流动性的缺乏。我们看到今年一季度其实整个投资金额下滑了将近一半，实际上面对于我们未来怎么走，我们大家都在做思考。从我们的角度来看，我们认为未来在中国A股可能会成为人民币基金、美元基金主要的推出市场，从发行数据也可以看到这一点。

注册制可能是一个红利，我觉得对于我们，尤其对于我们早投资机构来说，能够带来更多的确定性，但是由于流动性的变化带来整个估值体系的重估，所以我们看到其实现在创业公司的估值还在下降，最近其实有很多美元基金都在打折卖他们的一些公司的股权，很多是消费类或者原来的互联网一些公司，未来我们觉得在A股确定性上升，但是估值会下降，也会出现两极分化，因为上市公司会越来越多，这样的话未来的投资质量会重于数量。

未来我们判断在A股市场上可能市值超过一百亿以上的公司，才会有比较好的流动性，所以很多的创业公司可能过去要满足上市的要求，上市就是巅峰，利润已经达到了相当的规模，现在实行注册制以后，上市可能只是起点，上市以后还会有很多涨幅，逐渐会像美国市场一样，会有很多公司在上市之后还会涨很多倍，从一级市场来说，可能我们觉得未来非要从二级市场上退出。刚才龙亮总提到，上市虽然实行注册制以后，现在上千家公司排队等着上创业板、科创板，实际上上市不是那么容易，大家都反馈了这一点。像我们来说，从早期投资来说，我们主要从一级市场退出为主，二级市场上退出为辅。

虽然面临这么多的困难，从我们投资行业来说，我们还是其实处在一个非常关键的时候，尤其是早期投资是反经济周期的，现在经济低迷的时候，对于早期投资来说往往是最好的时候，所以我想巴菲特能取得很大的成功来自于他对美国的信心，他做多美国。右边这张图，中国GDP在全球占比，过去两百年当中从全球第一，现在是全球第二。两百年前第一次工业革命开始的时候，那个时候因为中国巨大的人口数量，GDP占全球第一，占了30%几，后来由于第一次工业革命开始之后，人均GDP成为一个国家的GDP增长主要方式，中国GDP在全球占比逐渐下降，一直到1978年，1978年改革开放之后，我们的GDP重新上升，我们现在进入一个新时代，科技创新的时代必须投硬科技，带动人均GDP增长，中国过去GDP增长模式也是要做一个非常大的改变，我们还是应该保持乐观。现在这个论坛正好讨论投硬科技，很多投资人都在台下，大家都在硬科技方面寻找好的标的。

怎么样去穿越周期呢？现在所有的投资机构都在考虑、思考这件事情，我们要投资什么样的企业，才能穿越过现在的整个经济的波动、低迷这段时间，在中国实际上我们的M2其实是不小的，有两百多万亿，而且存款也在增加，但是房地产超级周期已经过去了，房地产已经没有什么可以投资的，股市只有一些结构性的投资机会，就是上上下下，但是只有核心板块有更多的投资机会，未来应该推动更多的资金进入一级市场。

我们其实非常幸运，我们拿到了北京科创母基金和中金启元给我们的资金，我们在过去的两期资金都拿到了他们的资金，我们的核心还是投硬科技，投这些早期的项目，主要聚焦在A轮之前，所以在这里面核心要寻找一些跨周期的项目，所以我们认为只投这些产业链的关键创新。

刚才我已经提到了，如果一个公司上市之后，没有百亿市值，退出也是非常困难的，所以我们认为只有投资这些有更大潜力的项目，比如我们要往上游走，因为上游在整个产业链里有更多的话语权和溢价能力，我们看到像现在的新材料就是这样一种情况，如果要是这种新材料的公司上市以后，一百亿、两百亿、三百亿以上的很多，因为只要毛利20%-25%基本上一百亿以上，两百亿以上基本上毛利都在25%-30%，毛利率在30%以上，基本上就在300亿以上，所以我们能看到，有溢价能力的公司还是受到市场的追捧。

另外就是往前沿走，跟全球科技同步的一些方面，因为他们有更大的市场空间，比如现在的人工智能、AI2.0等等，这些资产空间特别大的，或者在行业里有很好的溢价的能力的这些资产，是能够穿越周期的资产，也是我们要投资的。

怎么去发现呢？我们认为现在目前整个我们国内在投资的硬科大概分成两类，一类就是替代创新，高门槛，市场比较大，而且从大企业出来的这些稀缺团队，他们对整个产业怎么做，有更多的经验，实际上现在的中国替代就是讲的这个，因为现在供应链发生了变化，逼得我们不得不自己做一些替代式的创新。另外就是前沿科技，就是我们刚才谈到的，就是跟世界同步的，这些往往是在大院、大所这些顶级的成果转化，包括我们也投资了，像李克强院士支持的智行者，也是做无人驾驶的公司，替代式创新和前沿科技是我们更应该关注的。

我们其实也看到对于未来影响有很长时间的一些变量，未来20年的影响最大的两个变量，一是能源变革，二是人口红利，这两个是最大的两点，也是对于我们未来所有的投资都应该去思考的两个基点，比如像前几年，像机器人、生命科技特别火爆，就是因为中国的人口红利在消失，我们实际上竞争的人口数量在下降，去年是负的状态，还有就是能源，能源实际上是新能源，依托的是先进制造的能力，这个能力恰恰是中国现在最强的能力，也是中国在未来能够有一些话语权的地方，从这两个维度思考所有的这些投资，可能对于我们来说会更有意义。

我们实际上如果投到一百亿以上的公司，核心还是要抓住一些超级周期，中国过去经历过两个超级周期，都有大量的人获得了非常多的成功，包括房地产周期，从2003年开始，房地产作为房地产的支柱产业，另外就是移动互联网周期，带来了国家现在一些千亿、万亿的这些互联网公司，成就了我们在座的很多同行。

现在其实有两个超级周期一直在形成，一是跟新一代信息技术相关的人工智能，这是一个从2015年开始的超级周期，到现在还不到10年，其实超级周期不断地跌倒起伏，但一路向上，到现在实际上已经出现了一个巨大的变化，从过去替代一些体力劳动到现在有了自己的从感知一直到决策的这种能力，我们认为基于这个会带来很多的投资机会。比如像基于大模型底座能够做完整的一些应用的这些企业，还有像在半导体方面，能实现边缘AI的这种计算能力的企业，这些都是非常值得投资的。

另外一个方向就是新能源的超级周期，我们其实看到，二级市场上新能源已经有很多的体现，但是我们看到近年来氢能产业链作为二次能源，不光用在汽车上，我们认为未来在储能、在新能源的使用上也是非常值得关注的一个方向。在这里不得不提新材料，跟电池材料、半导体材料、生物基材料相关的，可能会对例如像能源行业、化工行业、半导体行业带来巨大的变化，其实从投资行业的数据我们可以看到，去年虽然很多投资都在下降，但是在我刚才提到的这些行业里，投资都是上升的，所以这两个也是我们现在重点在看的方向。

从英诺自己成长的这些年来看，正好是十年了，从过去十年我们投资了五百多家企业，从这些企业来看，我们看到科技类的企业取得的回报是最好的，所以我们发现可能我们的基因还是在投资科技，在这里面就是一定是要坚持投早期，我们因为坚持投早期，我们建立了很多生态圈，投科技是国家需要我们做的事情。大家都知道国资都是在容错机制方面相对严格的，但是早期投资里不可避免会出现失败，我们看到很多地方设立了早期的引导基金，来支持这些发展。而且这件事情不光是国家需要我们做的事情，也是我们能做好的事情，我们这几年就把这个做好就是非常好的一件事情了。

过去我们也积累了一些资源，尤其在三个方面，一是在项目的来源，大院、大所、大企业，包括我们自己的生态，二是在投资圈，因为我们在投资早期，所以我们实际上跟很多机构都建立了联系，每年我们都有自己的一些答谢会，都有近百家机构来参加，在这个过程当中，就是因为你坚持早期，所以大家都愿意跟你合作，三是我们跟产业方形成了很多合作，包括京东方、北方华创等等大公司，能够给我们投的企业提供更多的帮助和赋能。

过去十年，我们实际上做了很多好像跟投资不相关的事，是跟生态相关的，但是这也让我们在未来的十年有更多的底气和勇气，坚持做早期的投资。

这张相片是2019年，正好我跟王兴一块去新疆，在那次旅程当中，我们讨论了很多事情，我们其实看到了，我们当时投资美团的时候，2009年，那个时候正好是金融危机之后，想到我第一次做天使投资的公司是德胜科技，正好在1999年，也是在金融危机之后，在金融危机之后投资的公司往往成功的可能性更大。

我们后来在2019年、2020年投资了一批企业，2020年投资英视睿达、苏州珂玛、青禾晶元，2019年投资的天兵火箭，这些公司都有非常大的成长。像天兵火箭是国内第一家这种液态运载火箭，可以重复发射回收，大大地降低发射成本，现在也是超过百亿的公司，所以我觉得在早期投资里面，当我们回顾投资的案例，我们可以看到。当你在金融危机投后的这些企业，他们因为没有那么多的竞争，资金花的更有效率，反而更加容易成功，所以早期投资是反周期的。

我们在未来的这段时间，我们也会加大投资的力度，因为我们今年刚刚成立了我们十个亿的一个早期基金，这个基金现在刚刚成立两三个月，但是我们已经投资了超过十家的这些高科技公司，所以这个时候是对早期投资机构最好的时候，我们当然不会放弃这样的机会，我们也愿意将来跟我们在座的各位同行一块来分享，一块来形成更多的共识，一块来支持这些硬科技的投资。谢谢大家！

本文为英诺天使基金创始合伙人李竹在硬科技投资与发展论坛发言速记内容。