芝加哥原油市场飞来的“黑天鹅”，让中国银行（601988.SH）推出的原油宝产品严重亏损，更让部分投资者遭受重创：不仅本金尽失，还由于遭遇穿仓，需向银行补齐高额的亏损。

4月24日晚间，中国银行发布关于“原油宝”产品情况的说明。中国银行表示，“中国银行对客户在疫情全球蔓延、原油市场剧烈波动情况下，投资“原油宝”产品遭受损失深感不安。我们一直在积极倾听大家心声和市场关切，全面审视产品设计、风险管控环节和流程，在法律框架下承担应有责任，与客户同舟共济，尽最大努力维护客户合法利益。”

（资料来源：中国银行官网）

其实，在4月22日晚间，中行就发公告称，原油宝产品挂钩境外原油期货，类似期货交易的操作，按照协议约定，合约到期时会在合约到期处理日，依照客户事先指定的方式，进行移仓或到期轧差处理。

不过，这番回应似乎并不能平息争议。日前，已经投资者声称准备就此事向中行发起集体诉讼。

中行原油宝事件走到如今的局面，是所有投资者始料未及的，究竟有多少客户穿仓尚不得知，但从网上曝光的信息来看，显然不在少数。如此大面积穿仓事件的发生，必将成为国内理财发展史上最具标志性的事件。

那么，在这场风波中，中行原油宝有无过失？是否该承担责任？原油宝事件背后还有诸多问题待解，尤其是要回到产品的设计、产品的风险属性认定等方面重新思考。

事实上，除了原油宝，中行还推出了一系列“宝宝”类理财产品，涉及贵金属、黄金期权、外汇等多个领域。

中国银行4月23日晚间公告称，将于4月24日进行系统升级。升级期间，本行各渠道面向个人客户的中银外汇宝、账户贵金属、双向宝、对私期权和原油宝等相关业务将于04：00至06：00暂停服务。

（资料来源：中国银行官网）

据了解，各大行已在监管的要求下进行自查，并要求递交自查报告。

中行原油宝爆亏风波：史上首次负值的原油期货引发的悲剧

4月21日凌晨，即将到期的WTI原油5月期货合约瀑布式暴跌，一度触及-40美元/桶，结算价报-37.63美元/桶，下跌幅度约305%。这是芝加哥商品交易所集团WTI原油期货合约上市以来第一个负值结算价，国内银行挂钩原油的产品也出现巨大波动。

在此之前，4月15日，芝商所（CME）清算所修改了交易规则，该机构表示，最近的市场事件增加了某些NYMEX能源期货合约可能以负或零交易价格交易结算的可能性，并且这些期货合约的期权可能以负或零的行权价列出。

如此剧烈的波动带来的连环效应传导到国内市场。4月22日，“鉴于当前的市场风险和交割风险，我行自4月22日起暂停客户原油宝（包括美油、英油）新开仓交易，持仓客户的平仓交易不受影响。”

（资料来源：中国银行官网）

4月22日晚间，中行再发公告称，原油宝产品挂钩境外原油期货，类似期货交易的操作，按照协议约定，合约到期时会在合约到期处理日，依照客户事先指定的方式，进行移仓或到期轧差处理。对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，将按结算价为客户完成到期处理，不再盯市、强平。

（资料来源：中国银行官网）

中行22日确认结算价-37.63美元/桶为有效价格，并将参考CME（芝商所）官方结算价进行结算或移仓。23日有投资者表示，账户资金已被扣除。

日前，原油宝穿仓引发的质疑主要集中在6个方面。第一，中行产品设计是否有缺陷；第二，算理财还是算期货，二者适合的投资群体存在天壤之别；第二，中行为何没有提前移仓换月；第三，中行为何没有在价格跌至20%保证金时斩仓；第四，中行投资者适当性是否到位；第五，中行是否对客户进行了必要的风险警示。

针对上述质疑，《商学院》记者向中国银行方面发去采访函，截至发稿未获得回复。

“原油宝”产品设计被指存缺陷

中行的原油宝为何物？

根据中国银行官网及其手机银行对“原油宝”的产品说明显示，这是面向个人客户发行的挂钩英美“原油期货合约的交易产品”，中行作为做市商提供报价。该产品除了不具备杠杆效应外，其他交易机制与原油期货，以及此前风行全国的原油现货投资，大同小异。

资料来源：中国银行官网

对比期货的T+0、双向交易和保证金交易三大交易特点来看，中行原油宝同样具备，最大的不同是只是其保证金比例为100%，期货的保证金是10到20%之间，杠杆率更高。同时，其交易门槛很低，起点交易数量为1桶，反而国内INE原油期货最小开仓数量则为1手，每手1000桶。

那么，中行原油宝是否本质上是一款具有类似期货交易机制的理财产品呢？

对此，法询金融资管研究部总经理周毅钦表示：“把原油宝理解为一款理财产品是不对的，原油宝此类的产品，是由商业银行金融市场部开发维护的一款可以实现双向选择的交易工具，也是履行了正常的监管相关手续的合规创新产品。交易的决策完全由客户自主把握，开仓、平仓的时机由客户自主选择。该产品和银行理财子公司或者银行资管部发行的理财产品，完全是两类属性根本不一样的产品；同时和我们大部分人熟悉的股市既有点像，又有点不像。”

他解释到：“相像之处在于：银行类似于交易所，创设了一个投资平台，供符合风险承受能力的客户进行股票或者原油方面的自主投资；股票和原油宝都可以做多也可以做空。不同之处在于：一是原油宝这类的交易产品是T+0交易，理论上一天内可以做无数笔交易（不过存在一定的交易成本），而股票是T+1交易；二是在交易所上市的股票如果不退市是永续的，但原油宝此类的交易产品挂钩的是‘WTI原油期货合约’，而期货合约存在到期交割，需要进行移仓。”

据中行4月22日晚间的公告称，“原油宝”产品开办于2018年1月。这个推出的节点十分巧妙，2018年初，正处于国家清理整顿各类交易场所获得阶段性成效的阶段，大批进行原油现货交易的地方交易所被清理……

此外，中行4月22日晚间的公告称：“根据协议约定并提前公告，4月20日为原油宝美国原油5月合约当月的最后交易日，交易截止时间为北京时间22点。”

据媒体报道，中行客服人员4月22日回应称：“中行原油宝若为合约最后交易日，则交易时间为8：00-22：00，超过22：00银行则不会进行强平操作，而保证金是在昨晚十点后跌至20%以下的。”

根据中行在4月22日发布公告，决定按照WTI原油5月期货合约CME官方结算价-37.63美元/桶对客户进行结算或移仓。那么，这对客户是否公平？

事实上，在22：00中行原油宝结束交易时，WTI原油5月期货合约还没有跌到负值。

而中行原油宝的交易时间是8：00到22：00，在22：00以后到第二天开盘期间，客户无法交易。此交易时间无法涵盖美国WTI原油期货交易时间。作为与美国WTI原油期货挂钩的理财产品，交易时间却不能完全覆盖，那么不能覆盖的时间段的价格波动带来的交易风险，客户完全无法应对。

那么，中行原油宝的交易时间是否存在制度缺陷？

对此，前华安证券宏观首席分析师、上海迈柯荣信息咨询董事长徐阳表示：“交易时间是存在严重的缺陷，国外期货夜盘也是交易最为活跃、波动率最大的时候，在这种情况，限制夜盘的交易导致投资者无法及时的应对这个时间段的交易风险，使其完全的暴露在风险中。”

银行、投资者谁的锅？

当前，所有质疑的问题主要表现在两方面：布局高波动产品的投资者是否应该愿赌服输？对中行而言，在投资者适当性、产品风控等方面是否存在问题？为何独有中行栽倒在“负油价”的险境中。

一问：未强制平仓是否合规？

对于中行，投资者指责中行原油宝“在亏损20%本金的时候强制平仓”的交易规则存在缺陷。

网络上流出的中行对话截图亦显示，有投资者反复两次询问穿仓及后续赔偿问题，而客服给出的回应均为“正常情况下，保证金低于20%，自动强制平仓”。

事实上，正常情况下，保证金低于20%时，银行会对投资者强制平仓。4月20日22:00之后，05合约价格一路走低，成交量很小很清淡，没有流动性，4月21日0点之后就开始蹦极式下跌，此时，中行的原油宝已经停止交易，银行无法做20%的强制平仓。

那么，中行原油宝是否存在：没有按约定在保证金充足率低于20%时进行强行平仓，导致投资者承受额外损失？

对此，徐阳表示：“我个人认为这这样的交易规则可能是为了保护投资者，防止投资者的造成过大的损失。但在这个事件中，最大的问题在，投资者与原油宝和原油宝与期货交易所之间的割裂的问题。”

北京某私募基金大宗商品交易员表示：“一般强平都会有免责条款，这个得看原油宝免责条款是怎么说的。低于20%时强平，交易时间在8:00-22:00，这些制度是一开始双方都确认的，而且在技术上可能暂时没法做到24小时交易，因为制度性问题没法平出来，这个可能会在免责里。”

中行22日晚间公告的解释是：“对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，将按结算价为客户完成到期处理，不再盯市、强平”。

对此，某不愿具名的石油天然气交易中心高管表示：“要看银行按照规则行事还是临时调整策略。”

中行的公告在周毅钦看来即为：只有市场价格为负时，多头头寸才会触发强制平仓；当市场价格为正时，空头头寸才会触发强制平仓。他认为这完美解释了为什么中行认为原油宝非杠杆交易的问题，他表示：“当价格为正时，不管价格如何涨跌，多头头寸的最大损失都在自己的本金范围内波动。这不正符合非杠杆交易损失以本金为界的特点？”

同时，他还解释到：“根据此前合约规定，当投资者保证金充足率低于50%时，中行会发出预警提示让投资者追加保证金。而强制平仓的保证金最低比例要求为20%。这些要求都是针对空头头寸的，多头头寸默认保证金比例为100%。但恰恰合同、协议从没有定义过价格为负怎么处理，这次中行给出的方案是最大损失可能超过本金，那么请问这还算非杠杆交易吗？”

二问：移仓策略是否合理？风控机制是否完善？

中行被指责的罪状之一是没有及时为客户移仓：在美油05合约进入最后交割环节的“垃圾时间”里，中行原油宝为何不及时换月到美油06合约？中国银行的原油宝产品在最后交易日的前一天美市盘中进行移仓换月是否合适？

按照中行原油宝合约规则，4月20日22：00启动移仓，但中行未成功移仓，导致客户巨亏。

有观点认为，WTI原油05合约很早就存在问题的征兆，尤其是在上周末CME修改规则（允许负值）后。

中行原油宝选择在WTI原油最后结算日的前一个交易日才启动移仓。据了解，工行、建行的纸原油业务早在4月14日至15日就已经基本完成了（主力合约）换月工作，其平仓价格基本在21-20美元/桶，全球最大的原油ETF基金USO也基本是在这个区间换月。

但是按媒体的报道，有类似产品的各大银行中，其他金融机构都已提前移仓，只有中行把移仓交易放到了最后一天。美国原油期货交割是由买方负责实物储藏和运输，不能进行实物交割的“原油宝”产品把移仓交易放到最后一天，说明制度设计有缺陷。

那么，中行原油宝在移仓时间上是否存在制度缺陷？

据周毅欣介绍：“客观上来讲，选择什么时间进行移仓，是各家银行在产品设计环节就确认下来的。早移仓和晚移仓各有千秋。晚移仓的优点是，可以完全对接原油期货本身各个月份的最后交易日的规定。这种安排使投资者可以有更多的充分时间自主选择何时移仓。而早移仓相当于银行人为把这个合约进行了提前终止，这样实际上并没有充分拟合外盘的期货合约。反过来，由于期货合约快要到期前往往会出现一些市场波动风险，因此早移仓可以利用市场的流动性和深度来熨平此类风险，以最小的代价保证合约的平稳过渡。比如工行的移仓基本都是在合约到期前一周进行，完美躲过了这次风暴。”

具体到中行“原油宝”，周毅欣表示：“在这个案例中，确实是不巧出现了极其罕见的几小时超级暴跌，这种暴跌可能之前任何人没有想到。但是原油价格并不是4月21日才开始下跌的。其实4月21日前已经出现了明显的大跌，新冠肺炎疫情导致全球经济活动几乎陷于停顿，原油需求大幅减少，原油库存快速积压，这在美国能源信息署(EIA)等重要经济数据中已经显现，此时就应该引起足够的警惕，需要考虑在最后交易日是否可能会出现流动性不足引起的市场风险并马上做出应急预案。”

事实上，4月22日早上，中行发布公告，经该行审慎确认，20日WTI原油5月期货合约CME（芝加哥商品交易所）官方结算价-37.63美元/桶为有效价格。

那么，4月20日当晚，WTI原油05合约遇到如此罕见的波动，在原油价格逼近0、甚至是负价格的情况下，中国银行原油宝产品，是否有执行风控？

对此，徐阳表示“我个人认为，即使有存在执行风控，但在那种行情下，风控的作用较低。主要是在海外如此剧烈的震荡中，中行相关负责人没有能够利用专业的知识来提高警惕作用，而只是用单纯且存在缺陷的规则生硬的套用，最终出现这种悲剧，严重违反了审慎的原则。

三问：风险提示是否尽责？

此外，投资者亦批评中行没有对交易者没有重点提醒，即质疑中行是否对客户进行了必要的风险警示。

期货交易，除了产业客户有交割需求，普通投机客户根本不需要持有期货合约到交割。临近交割的期货合约流动性必然下降，价格波动也更剧烈。

中行有没有对客户持仓临近到期进行警示？

原油宝作为是中行产品，客户无法去美国实际交割原油。实际上，由于在期货市场持仓进交割的客户比例很少，更不要说到最后交割日了，银行应该在快进交割月就反复提示客户，对购买产品的客户履行醒警义务。那么，中行是否履行对客户进行风险告知、提醒客户提前移仓、规避因为临近交割产生的风险等义务呢？

鉴于4月15日芝商所（CME）清算所修改了交易规则，前述私募基金大宗商品交易员表示：“外盘交易所临时改规则，中行内部风控、业务部门无作为，这个应该是有问题的。因为持有巨额多头头寸，进交割月前最后一天流动性是很差的，大概率会引起价格暴跌，外盘交易所改规则，加上油价暴跌还无作为，这是一个低级错误，且未提前告知风险也有违管理人的义务。我好像听说过有国内期货公司强平造成巨额亏损的，法院诉讼告赢的，当时期货公司应该也有免责条款，具体的就不太清楚。”

四问：投资者适当性存疑，高风险工具“平民化”埋祸根？

除了充分的风险提示之外，投资者适当性是一大核心问题，中国银行是否把合适的产品卖给了合适的投资者。

有观点指出，高风险投资工具“平民化”，但是投资者适当性不能“缺位”，特别是在网上开户基本格式化的风险提示是起不到实质作用的，高风险的业务必须柜台开户严格审核。

原油宝是中行在2018年初推出的，彼时有一个重要背景，即对各类交易场所清理整顿取得了阶段性成果，原油现货、黄金现货开始销声匿迹。

而从原油宝的交易机制来看，其T+0、双向交易、保证金交易的特点，与原油期货及被清理整顿的原油现货，差别并不太大，只是将相对专业的投资工具进行了“平民化”改造。

据了解，INE原油期货的入市门槛为：个人客户50万元或等值外币，近3年10笔以上境内外期货成交记录或累计10个交易日10笔以上境内期货仿真交易记录，同时投资者本人必须通过相关知识测试。

而中行原油宝的账户开立条件则为，“申请人需持有本人有效身份证件在中国银行柜台或通过电子渠道开立综合保证金账户。”

中行原油宝并非个案。《商学院》记者注意到，中行个人理财项目下的数十项产品中，还涉及贵金属、期权和外汇方面等多个领域。例如，期金宝，是中行推出的针对黄金期权方面的产品；积利金，是中行面向个人客户发行的挂钩上海黄金交易所黄金现货的权益资产；外汇宝，则是面向个人实盘外汇买卖业务。

（资料来源：中国银行官网）

不过，据产品介绍显示，包括原油宝在内的部分理财产品，均具备相应衍生品同样的交易机制。

这意味着，其风险、收益也要明显高于常规保本型理财产品，本身并不适合普通投资者参与。

中行原油宝产品虽不带杠杆，但实际上原油价格的波动巨大，已经超越银行对客户的风险等级要求，然而银行却将其与理财产品混在一起销售，是否涉及向不符合风险等级要求的客户开放买卖金融产品？

此次部分多头抄底中行“原油宝”损失惨重无疑给投资者上了沉重的一课，足以让金融机构和所有投资者警醒。日前，中行“原油宝”的爆仓事件，已经引起了监管部门的注意并要求银行自查原油理财产品。

此次事件何时得以解决，《商学院》将继续关注。