波司登在这个炎炎夏日“火”了。

6月26日上午，做空机构Bonitas Research(博力达思研究，下称“Bonitas”)再次公布做空报告反击波司登（3998.HK），指责波司登在女装项目收购上说谎，并称不信任波司登对虚构净利润质疑的回应。就目前股价表现来看，第二份做空报告的作用远不及第一份。

当日早间，波司登已公布了截至2019年3月31日的上一财年财报。

事实上，在6月24日遭Bonitas 沽空之后，当日波司登股票直线崩盘，股价一度跌超25%。6月25日早间，波司登在港交所发布公告澄清，否认了Bonitas报告中对该公司的所有指控。当日，公司股票复牌，回升幅度约为24日下跌价格的一半。据分析人士认为，这显示了公司的澄清公告未能完全打消市场疑虑，市场仍有担忧。

在6月26日反击之后，6月27日早间，波司登再次发布公告澄清，随后波司登在香港举行业绩发布会。双方拉锯战是否还会继续，究竟谁能赢得最后的胜利？

据最新财报显示，波司登的业绩的确处于上升期。而且，在资本市场中，鉴于公司股价去年的强劲表现，近两个月内，多家券商分析师也纷纷给出其“买入”评级。

那么，为何做空机构会选择波司登？波司登到底怎么了？据了解，波司登正在开启一场转型，目前，已经确立回归主业的战略。

不过，即使要做空，也不至于给予0元估值，那到底BONITAS的指控是污蔑还是确有其事还是有其他用意？

此外，为何选择的沽空时点是此时？

目前，波司登目前仍处于转型期。在纺织服装品牌管理专家、上海良栖品牌管理有限公司总经理程伟雄看来，波司登的发展仍存在诸多瓶颈。

股价遭遇沽空后，回归主业的波司登能否重回巅峰？程伟雄认为，沽空带来的影响依然存在，公司治理机构如何完善是波司登的当务之急。

针对沽空报告中所指控的杰西女装董事长周美和与波司登董事局主席高德康的关联关系、杰西女装来源、2018-2019年财报中端定位与大众化、大众化需求和时尚化、国际化、国潮化、IP联名等的问题，《商学院》记者向波司登方面发去采访函，截至发稿，尚未获得回复。

无妄之灾？
 

6月26日，在波司登发布截至2019年3月31日的2018年财年报之后，沽空机构Bonitas二度发布反驳波司登的沽空报告，新一份报告主要针对波司登提出3个质疑，并提供了一部分新证据。

一方面指责波司登谎称从独立第三方收购邦宝品牌，称周美和当时已经是邦宝品牌的供应商，并以1750万收购了邦宝品牌。另一方面指责波司登谎称周美和1998年创立杰西。此外，还称波司登在收购杰西品牌后对其实际收入贡献夸大。

针对沽空机构的再次做空，波司登回应称，公司对所有指控都否认，该报告包含具有误导性、偏见性、选择性、不准确及不完整之陈述以及毫无根据之指控及不负责任之猜测。公司正在内部讨论中，随后会澄清；且不排除启动法律诉讼程序追究。

随后，波司登再度发布澄清报告，否认第一份报告及最新报告内的所有指控，并声称“正采取所有必要行动，包括但不限于对负责该报告及进一步报告的公司或关联人士展开法律诉讼”。

6月27日，波司登第三次发布报告，进一步回应了相关指控。

此前，6月24日上午10点，沽空机构Bonitas发布针对波司登的长达35页的做空报告指控，认为波司登管理层存在腐败情况，涉及的问题主要包括以下几个方面：

1）波司登通过体外关联公司隐藏了大量应收款和应付款，从而将利润夸大了8.07亿人民币；

2）波司登人为支付20亿元人民币，用于从未披露的内部人士进行多次收购；

3）以不及10%的价格（540万），向高董事长折价出售实际价值5600万元的资产；

4）支付给拥有波司登65%以上股份的内部人巨额历史红利。

最后，Bonitas更指出：“波司登的股价最终将毫无价值，给予其0港元的估值”。

资料来源：Bonitas报告

受此影响，波司登当日股票直线崩盘，股价一度跌超25%。波司登随后于11:16起紧急停牌。短短的一个多小时之内，波司登市值蒸发60.9亿港元。

为何此次Bonitas盯上了波司登？

资料显示，波司登1976年创立于江苏常熟。彼时，创始人高德康带领11名农民，凭借8台旧式缝纫机开启了创业之路。2016年8月，终于跻身“中国民营企业500强”。作为中国最大的羽绒服制造商，目前，波司登旗下拥有“波司登”、“雪中飞”、“康博”等注册品牌，产品远销72个国家，全球用户数量超过2亿人。

在中国羽绒服行业，波司登已经是“带头大哥”。但是面临上市之后的业绩增长压力，也迫使该企业需要打破自身的业绩增长压力。2007年在联交所上市后，波司登开始优化产品组合，不再局限于羽绒服单品，而是发展四季化、多品牌化和国际化战略。

从2009年开始，波司登先后通过收购、合资等方式，进军男装、女装、童装、商务男装、家居等众多业务进行多元化尝试。不过，回头来看，当时的转型其实并未让其走得更顺，反而埋下了隐患。

实际上，快速的业务领域拓展，为其带来的更多的却是在相对生疏的市场里不断碰壁。

从财报上看，2008年和2014年是波司登的两个低谷。2008年，因为转型带来的阵痛，形成了渠道扩张过快、库存清理面临压力等，导致业绩不断下滑。而2013年初，波司登的线下门店多达14000多家，在之后的两年间降至7600多。门店的骤降给企业的业绩带来了巨大的影响。事实上，单从财报上来看，无论从集团总营收还是主营的羽绒服业务的营收自2013年起都开始下跌。

2013财年以来，虽然波司登与行业一起面对了库存积压、海外品牌进入、电商冲击等一系列问题。2014年~2016年波司登羽绒服业务经历了调整期。2018年波司登全面升级运营提升。

当前，波司登正在开启一场转型自救。据最新财报显示，波司登的业绩的确处于上升期。而且，在资本市场中，鉴于公司股价去年的强劲表现，近两个月内，多家券商分析师也纷纷给出其“买入”评级。

实际上，多家机构对于波司登的看好正是源于其自救后显现的一些效果——清理库存、调整业务重点、主力品牌年轻化转型等。

程伟雄对《商学院》记者表示：“波司登当年收购的女装等多元化业务，如何进一步的整合、发挥协同效应。女装等多元化业务如果能独立发展，甚至能协同主业，会给主业带来积极的影响。如果不能独立发展，也可能会拖累主业的发展。”

事实上，在其2011年前开始经营的7个品牌中，已有5个或被剥离、出售，或者选择终止投资和合作。

图：波司登非羽绒服业务布局

此次Bonitas的沽空报告中，波司登的收购动作被重点提及。

报告指出，波司登曾有三项主要收购协议涉嫌人为抬高收购价格，从利益关联方处，购买仅有少量价值甚至没有价值的服装品牌。

其中，波司登2011年收购中高端女装品牌“杰西”的交易则直接被点名。报告称，“杰西”是波司登董事长高德康利益关联方申请注册的竞争商标。据波司登此前的公告显示，波司登于2011年10月31日斥资人民币8.9亿元收购了杰西七成的股权。

那么波司登董事长高德康与杰西品牌服装董事长周美和是什么关系呢？对此，《商学院》记者向波司登方面发去采访函，截至发稿，并未得到回复。

据Bonitas沽空报告显示，周美和在2008年以1650万元收购杰西，而后在2011年以6.64亿元将改品牌出售给波司登，由此三年内便获得3,924%的巨额回报。不过，波司登在6月25日的澄清公告中表示，時尚女裝品牌杰西是由周美和1998年创立的，并不是如沽空报告中所称是2008年通过收购获得的。

不过，据天眼查显示，深圳市杰西服装有限公司2008年10月10日才新增了周美和为执行董事，2012年4月5日，周美和由执行董事变为董事长。在2008年并未看到周美和的身影，所能看到的是2005年深圳市杰西服装有限公司的投资人赖雄亮及张林海的持股比例由50%及50%变为16.67%及83.33%。

对此，《商学院》记者6月26日向波司登及相关负责人发去采访函，截至发稿，尚未取得回复。

不过，在记者发去采访函后的6月27日早间，波司登发布澄清公告表示：“周先生直至2008年並未持有深圳杰西任何股权的原因是，当深圳杰西于2001 年成立时，倘若周先生作为香港居民成为深圳杰西的股东，则深圳杰西不能享有仅提供予内资企业的税务豁免。故此，当成立深圳杰西時，周先生两名亲戚张林海先生（周先生的妹夫）及赖雄亮先生（周先生的外甥）代表周先生作为深圳杰西名义上的股东，而自从深圳杰西成立以来，周先生一直是其法代表人，这可以从深圳杰西的注册成立文件可见，而周先生亦一直是深圳杰西的最终实际控制人。”

早有预谋？
 

表面上，我们看到是6月24日波司登股价暴跌，随后停盘，然后传出的Bonitas当日发布的沽空报告在网上不胫而走。

实际上，该沽空机构曾分别在6月23日与6月24日两个时间段重复发布了两次该沽空报告。也就是说，在周日发布沽空报告后，周一开盘波司登股票并未如预期闪崩。因此，为了成功完成“毙命”最后一击，再次发布了沽空报告。

资料来源：Bonitas官网

众所周知，市场上的沽空机构实施沽空打击往往有着固定的套路。因为沽空机构一般会到向投行或券商借入高息股票，如果被打击的股票跌幅不深，往往收益有限。同时，一旦被目标公司停牌拖住，那么停牌期间的利息往往也能让沽空机构血本无归。因此，沽空机构的惯常作风是：长期准备，锁定目标，提前布局，速战速决，一击毙命。

而此次打击波司登，尽管沽空报告的细节值得推敲，但从股价一口气跌25%的结果来看，算是一次成功的操作。那么，在此之前，Bonitas做了哪些准备呢？

首先是布局空仓。实际上，从5月下旬开始，波司登的沽空比率便提升到20%左右维持。

随后，便开始发布沽空报告，目的就是制造恐慌，引发抛售，导致股价下跌。股价跌到位之后，沽空机构把之前的空仓满满地平掉，获利离场。

那么为什么Bonitas要选择在24日这个时点发布沽空报告呢？

正如此次波司登在澄清公告中所述的，该公司的财政日期是每年3月31日，而每年的6月下旬该公司才会发布上一个财年业绩报告，而这有异于大多数公司。同时，就在此前的6月11日，波司登在发布的董事会会议通告中表示，将于今年6月26日发布截止3月31日年度业绩公告。

资料来源：波司登6月11日董事会会议通告

事实上，Bonitas的第一份沽空报告并不是6月24日上午公布的，而是1天前的6月23日（周日）。按照沽空机构的计划，其实原本是打算24日一开盘就把波司登股价打下去，然后就平仓走人的。不过，从24日的盘面来看，开盘后45min之内，波司登的股价走得很平稳。也因此，才有24日上午10点多，Bonitas把前一天的沽空报告又发了一遍，并在官网上把时间改成了24号……

资料来源：Bonitas官网

据了解，Bonitas成立于2018年，至今做空过三家公司，浩沙国际、中新控股和恒安国际（1044.HK）。

表面上看，Bonitas是沽空界新秀，其实来头不小。它的创始人Mattew Wiechert是做空市场的高手，早前曾创立了知名沽空机构Glaucus Research。Mattew Wiechert通过Glaucus Research在2013年做空中国金属再生能源、中国儿童护理；在2015年做空中国天然气和瑞年国际；2016年做空了德普科技、中滔环保；2017年做空了丰盛控股。

而Bonitas的成名之战，应该是2018年12月12日做空了恒安国际。Bonitas称恒安国际财报中现金项目作假，自2005年以来总共有110亿元的净利润皆系虚构，股票的合理价值应为零。

资料来源：Bonitas官网

恒安国际与福耀玻璃（3606.HK）是“福建系”中为数不多的非老千股，恒安是中国著名餐巾纸品牌——心相印——的母公司，是恒指的成分股，而福耀玻璃是生产汽车前挡风玻璃的明星企业。Bonitas选择在2018年12月打击恒安的用意在明显不过，借经济与消费下滑之际，将福建系中为数不多的正常股票干掉，希望将福建系“一锅端”。

然而此次做空铩羽而归，恒安国际当天及时停牌，跌幅仅为5.70%，且在一个多月之后（2019年1月31日）便收复了此次做空的跌幅。截至6月25日收盘，恒安国际股价为56.650港元/股。

而在今年1月15日，BONITAS又发布《和信贷=欺诈》报告,做空号称纳斯达克中国互金第一股的和信贷公司(HX.O)。BONITAS认为，和信贷是一个欺诈公司，并预期其在美上市的股份将一文不值。

资料来源：Bonitas官网

不过和信贷的股价却未受到此报告的明显影响。做空报告发布当日，和信贷的股价还上涨了6.02%，随后股价微跌1.06%。截至6月25日收盘，和信贷最新股价是2.17美元/股。

据分析人士表示：“和信贷的股价并未出现过大的波动，一方面可能是因为Bonitas近期频出针对中国公司的做空报告，而且操作手法基本一致，大家都已经明白这家做空机构的套路。找到上市公司存在的可疑点以及问题点，然后提出质疑，但是大部分时候并未能切中要害。”他认为，对于做空机构来说，多是打一枪换一地的方式，很少出现死磕一家公司的状况——能做空就做，做不了也就跑了。

事实上，作为做空机构，Bonitas曾经多次表示自己发布做空报告的时候，也会持有被做空公司的空头头寸，一旦做空报告对市场中的投资者产生影响，导致抛售，那么被狙击公司股价就会出现下跌，Bonitas这类做空机构就能从中盈利，这也是海外做空机构独特的“盈利模式”。

其实，在此次Bonitas发布波司登的看空报告之前，近两个月内，多家卖方机构发布报告看好波司登这只股票。其中，国信、招银、东方等卖方机构给出“买入”评级，而另一家机构国盛证券则给出“增持”评级。他们看看好正是源于波司登自救后显现的一些效果——清理库存、调整业务重点、主力品牌年轻化转型等。

转型仍在路上
 

波司登目前仍处于转型期。然而，在遭遇沽空后，回归主业的波司登是否能重回巅峰依旧是未知数。

从2017年之后，波司登似乎找到了方向。战略方向也从之前的多元化开始收窄，落到聚焦主品牌“波司登”之上。2017年，波司登宣布收缩男装、居家、童装等非羽绒业务，将资源重新向羽绒服主业集中。

2018年波司登全渠道零售额突破100亿，中高端增长超500%的业绩也证实了其“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”的战略正确性。目前，“二次创业”的波司登将从四大维度重塑品牌：提升供应链能力、打造时尚羽绒产品、传播品牌年轻形象、优化线上线下渠道。

2016年下半年开始，波司登业绩开始有回暖趋势，经销商门店的数量仍在不断调整，而直营店一直维持着稳定的增长。放弃粗放扩张，通过直营店对门店直接进行管理的同时，波司登也在升级改造自己的门面形象。

同年，波司登通过与国内外知名设计师的合作，推出时尚类型羽绒服，并于2018年成功登上纽约时装周。事实上，正是由于波司登在积极调整战略之后，强化了内在能力，才使得其在2018年9月份的纽约时装周上大放光彩，再次博得国际市场的认可。

不过，走年轻化、时尚化，作为老牌服装企业中新一代的明星企业，波司登享受的“网红效应”会有多长？

中信证券研究团队就认为，波司登存在着未能及时把握时尚潮流设计趋势的风险。

对此，程伟雄认为：“时尚之路任重而道远，中国的国潮兴起也就这二年，但潮流本身带有流行性，无论李宁的复古运动潮，还是波司登的羽绒中高档都是墙外开花墙内香，纽约走秀还是巴黎走秀，都只是秀在国外，主销市场依然在中国市场，国际时尚主流市场李宁和波司登依然只是补充，或者说市场占有基本忽略不计。”

此外，我们看到的是波司登推出GoreTex高端户外系列、极寒系列等，也仅是与LV、纪梵希等知名国际设计师推出联名款，才得以成功登上纽约时装周。没有自己的设计师，这种联名的方式能否持久呢？

与知名国际设计师联名的方式，对于波司登来说，无论在稳定性及议价方面都不占优势。程伟雄对记者表示：“设计师今天和波司登合作，明天也可以和其他品牌合作；维持合作或者独家合作，成本代价就会更大。”他认为，对于波司登来说，除了设计研发自身的团队需要加强之外，和名设计师合作需要解决收益问题。

程伟雄指出，时尚、潮流是小众需求，但品牌需要时尚与潮流引领发展，所以对于波司登来说，羽绒服的时尚性和用户需求协同性要加强。

除了“聚焦”之外，“面向高端化”也是波司登另一业绩增长的因素。而波司登的高端化体现在主品牌的提价，波司登财务总监朱高峰曾在2018年11月底召开的年度中期业绩电话会议上表示，波司登羽绒服售价在2018年平均提高了20%-30%，未来波司登还将继续提价，将主力产品价格定为1500-2000元，并提高高端产品占比。

但是，用主品牌提价的方式来强调产品的高端化真的合适吗？尤其是在众多国内外品牌的竞争之下，消费者在各个品牌之间的迁移成本是极低的。

程伟雄认为，中高端化不应是中国国货品牌的诉求，为消费者提供更好的产品与体验是中国国货品牌的目标。

综合来看，大众化需求和时尚化、国际化、国潮化、IP联名等产品如何融合则是波司登现阶段品牌提升的难题。在程伟雄看来，品牌转型中高端定位和之前的大众化如何突破是波司登仍需研究的问题。同时，如何平衡中高端定位和大众化市场是波司登面临的困境之一。对于这些问题，记者截至发稿时，也并未得到波司登的回复。

程伟雄表示：“大众化肯定是基础，潮流、时尚、中高端是引领。”程伟雄认为，鱼和熊掌不可兼得，做了中高端产品，大众化产品一定会受影响。大众化是波司登成功的基础，这一点波司登应该不会放弃，所以在品牌推广、市场运营方面，波司登既要做好中高档用户群体对产品系列升级提档需求，也要满足普罗大众消费的刚需。

同时，在品牌传播方面，2018年初，波司登做出的重大的调整之一便是“传播发力”：大刀阔斧地进行传播改革，重组媒体矩阵。8月，波司登和央视合作。仅过了一个月，波司登又联手分众传媒，展开“引爆主流、激活品牌”亿元级战略合作。

在净利润并不高的情况下，大手笔地去进行品牌传播的投入，其中是否潜藏着一些还未被发现重视的问题？产品和品牌的顺序是怎样的？

对此，程伟雄对记者表示：”虽然看到波司登去年在品牌传播版块的持续发力，投入了一定的资源，但是也需要看到波司登在产品创新方面加大投入的努力。服装品牌的产品和品牌是不可分割的部分，只有产品和品牌两者深度融合、同时发力，才能让品牌取得更大发展。”

然而，在产品方面，身处电商时代，同质化、假货现象也会增加，服装行业尤其是羽绒服类产品这些问题更突出。

程伟雄认为，“假货、同质化的问题和原有产品设计研发层次不高有根本关系，而如今波司登在羽绒服产品系列研发的巨额投入会加速产品系列的转型会提高技术、功能、时尚度等门槛与竞品区隔。”

遭遇沽空机构做空后，波司登还能顺利转型吗？程伟雄表示，目前，公司治理机构如何完善是波司登的当务之急，从公司的25日的股价上看，沽空带来的影响依然存在。

6月26日当天，波司登发布了截至2019年3月末的2018财年年报，从数据上看，报告期内营业收入和利润纷纷同比均为增长，这份财报也被认为是对沽空机构的反击，支持了股价的回暖。6月26日收盘，波司登每股报收2.03港元，较24日股价有所回升。

不过，虽然营收和利润呈增长态势，但波司登的收入增速已放缓明显。对于刚从亏损衰退泥潭中走出来的波司登而言，这或许意味着其未来成长又面临较大的不确定性。

事实上，在6月25日早间，波司登针对24日的沽空报告发布澄清公告予以坚定否认。当日，公司股票复牌，当日上涨15.03%，然而回升幅度约为24日下跌价格的一半，有业内分析人士也对记者表示：“这显示了公司的澄清公告未能完全打消市场疑虑，市场仍有担忧。”

在6月27日波司登再度发布澄清公告并在港举行2018-2019财年业绩会，并对外表示“有关做空一事，一切以公司发布的澄清公告为准，该回应的都已回应；关于关联交易，已经讲得非常清楚”；同时，波司登首席财务官兼副总裁朱高峰还透露，公司董事局主席兼CEO高德康从未减持。

业绩会上虽然释放了不少正面信息，但波司登的市场表现并未得到明显提振。27日早盘以2.06港元/股小幅高开后即向下小幅调整，午盘开盘后一直围绕前日（26日）2.03港元/股的收盘价窄幅波动，随后震荡上扬，截至收盘，报2.120港元/股。

对于做空的后续影响及波司登的发展《商学院》将持续关注。