混改中怎么实现核心员工持股?调研中，这是拟混改企业最关心的问题。根据我们的观察，员工持股业已成为影响混改进程的瓶颈问题：一方面，国企进行员工持股的积极性非常高，国务院国资委针对央企子公司的首批员工持股试点的申报数量远超预期就是印证，而在地方，员工持股在一定程度上已经成为企业是否愿意推进混改的前置条件;另一方面，社会舆论对员工持股尚存一定担忧，因而员工持股试点的步伐还十分谨慎。截至 2017 年底，员工持股试点在央企中只有 10 家，在 27 个省市也只有 158 家地方国企正在开展试点。

　　集中于引资阶段的员工持股“怎么做”的问题，我们观察到操作中的五项重点内容，将在本节中进行着重探讨：第一，核心员工的范围;第二，持股规模;第三，定价机制;第四，入股资金的来源;第五，持有、锁定和退出的方式。

　　如何确定入股核心员工的范围?调研中我们看到两种典型现象：一种是经营遇到困难的企业，员工的入股热情低，公司净资产回报率可能不到 1%，甚至为负，很多员工认为“买公司股票还不如买银行理财”。另一种是公司业绩比较好，历史回报率比较高，多数员工认为这是保赚不赔的投资，大家都想参与持股，导致股票不够分。

　　首先，我们需要遵守相关法律法规对股东数量的规定。在 200人的范围内，我们对核心员工范围的判断有几个维度的思考。

　　第一，从员工持股的宏观目标来看：员工持股重在绑定核心员工推动改革与发展，以此为目标，持股对象就应是对公司长期发展有重要帮助的骨干，而不仅仅是短期能够提升业绩的人员，这两者之间是有差异的。举例而言，我们看到一些案例中，针对非上市公司的员工持股，以短期冲业绩实现上市为目标，因此主要针对能够对短期业绩有支撑的核心员工，而将从事研发工作、对企业长期发展形成支撑的科研人员排除在外。

　　第二，从员工持股的微观机理来看，满足以下两个条件的员工 ：一是其人力资本的作用具有不可替代性、能够推动企业持续改革和能够提供企业可持续发展资源的员工;二是其工作职责内容无法完备约定的员工，应纳入持股范围，其中的核心应是包括具有企业家精神的管理层，以及核心技术人员、业务骨干等对企业有重要价值的人力资本贡献者。以上条件体现在不同行业的不同企业中必然是有差异的，例如资本密集型的工业企业与知识技术密集型的服务企业，两种企业的核心员工范围可能就存在较大的不同。因此，员工范围的设计中更需因地制宜。

　　第三，从员工持股的个体反映来看，核心员工持股着重长期绑定，即持股人员不应期待短期能够变现退出。由此引申出两个问题：一是要考虑员工的财务承受能力。以刚参加工作的员工为例，养家糊口可能是首要目标，若要求其入股并长期持有，对其生计可能构成较大压力。二是要考虑员工的未来贡献能力。以即将退休的员工为例，其持股后短期可能离开公司，若要求其长期绑定，政策不允许， 且其退休后对公司的贡献有限。

　　《混改：资本视角的观察与思考》

　　作者：王悦

　　出 版 社：中信出版社

　　出版时间：2019年1月