2020年“双11”，SOHO中国（0410.HK）也加入了促销大潮。

SOHO中国11月2日在微信公众号宣布，由于一家早教品牌的搬离，光华路SOHO二期即将有7550平方米的写字楼进入空置状态，为了寻找优质的租客，决定借着“双11”的东风，8折出租这套配备家具的精装房源。
 

这是SOHO中国从未出现过的优惠力度。

光华路SOHO二期打折急租的背后，或许与今年来SOHO中国私有化失败、业绩下滑有关。

《商学院》记者以投资者身份联系到SOHO中国，其投资部相关人员告诉记者：“打折出售只是一个营销噱头，不做长期战略。目前八折出租物业只在光华路SOHO二期，其他项目暂时没有跟进的计划。”

SOHO中国成立于1995年，由SOHO中国董事长潘石屹和SOHO中国首席执行官、联合创始人张欣联手创建。公司在北京和上海城市中心开发和持有高档商业地产。

十年之前，SOHO中国曾是与万科集团、中国恒大平起平坐的房地产巨头。坐落在北京望京的望京SOHO，也一度被认为是SOHO中国的代表作。

十年之后，地产同行纷纷问鼎千亿销售规模，变身巨擘，昔日风光无限的 SOHO 中国却黯然失色，总营收从180亿元跌到了18亿元，在各大地产排行榜销声匿迹。 

显然，从数据看，SOHO 中国已经落后于当年同行者。SOHO 中国为什么会掉队？什么时候开始掉队？ 走到高光时刻的SOHO中国为何盛极转衰？

打折“出租”背后，出租率持续下降

光华路SOHO二期曾经如此“光鲜”。

其中“最香”的就是优越的地理位置，位于北京城最金贵的CBD核心区，由世界著名建筑师事务所GMP设计，深受年轻人喜爱。

然而就算位于寸土寸金房源稀缺的优越地理位置，光华路SOHO二期仍与“8折”“超低价”这样的字眼放在一起出租，令外界好奇，那么打折急租背后的原因是什么？

在接受《商学院》记者采访时，克而瑞资管写字楼市场部主管陈鹏表示：“除了北京，上海现在写字楼平均实际成交租金普遍也都在8.5-8折。”在目前经济大环境下，办公企业可用于租赁的资金成本下降较为明显，头部、中游、下游企业均是如此；加之疫情后延迟入市的项目也到了陆续供应的时间节点，高租金的写字楼比以往更难吸引相应等级的企业。

不仅是光华路SOHO二期的打折出租，同样位于北京丽泽金融商务区最核心位置的丽泽SOHO也是通过较低的租金吸引租户。

2019年11月28日，在丽泽SOHO首批客户签约仪式上，潘石屹表示，目前丽泽SOHO的租金较低，是为了“先把饭做起来”。当时首批与丽泽SOHO进行签约的企业只有8家。

对此，第一太平戴维斯华北区交易及咨询服务业务高级董事温书阅表示：“像类似丽泽SOHO、光华路SOHO二期在租金上面有做出让步的情况，其实很正常。”租金下降反映出来就是供大于求。

在温书阅看来，先把租金降下来，把大客户吸引进来，把空置率降低。这样的策略还是非常得当的，在这种租金下行的形式以及供大于求的过程当中，“薄利多销”用降价来吸引客户，至少能稳定企业的现金流。

在疫情影响下，SOHO中国2020年上半年投资物业平均出租率仅约为78%，与2018年96%的出租率相比，下滑了18个百分点。作为SOHO中国的主要经营项目，租金收入下降明显。财报显示，SOHO中国租金收入7.82亿元，同比下降12%。

陈鹏指出，办公楼整体的供需走势，还是在供大于求的趋势上加剧， 2021年预计大部分城市会延续租金和出租率双降的现象。部分供需结构之前较为合理的城市，可以维持较稳定趋势。

中国房地产指数显示，2020年三季度，全国重点城市主要商圈写字楼租金整体水平环比下跌，平均租金为4.78元/平方米/天，跌幅为0.58%。

总体来说，租赁市场是一个供求关系来决定的市场， 2019年之前租赁市场，办公楼属于供需两旺，也是在市场的高点。而且北京和上海的租金在中国各个大城市里面也是最靠前的。

2019年的经济下行和2020年突发疫情的情况，办公楼市场表现较为低迷，处于下行区间。第一太平戴维斯预计，2020年第四季度，北京全市空置率预计将达到接近20%的高位。

值得一提的是，SOHO中国当前所面临的下行压力并非全然由疫情触发，其空置上浮的趋势在2019年已有显现。SOHO中国2019年平均出租率达到90%，与2018年96%的出租率相比，下滑了6个百分点。

SOHO中国2020年半年报中显示，目前SOHO手持的租赁物业中，出租率最高的为上海的SOHO天山广场，出租率为88%，出租率最低的为北京丽泽SOHO，出租率仅为10%。 租金收入最高的为北京望京SOHO，租金收入为1.48亿元，租金收入最低的为丽泽SOHO，租金收入仅为936万元。

在考察过SOHO上海的项目后，陈鹏得到的结论是，传统CBD楼宇的租户，高品质的居多，如大央企或国企这样抗周期性风险强的企业；相比之下，SOHO中国入驻的是中小型私企较多，这些企业抗周期性风险较弱。

陈鹏认为，SOHO中国项目位于地段大都是市中心，建筑风格具备现在流行的网红特质的，但里面的租户品质和结构还有提升的空间。现在的大环境中，愿意又能为网红买单的企业很少，所以出现打八折这种较大幅的让利也是为了生存问题。

出售计划告吹，私有化陷停滞

如今打折超低价出租的光华路SOHO二期，在2017年是要与凌空SOHO一起整售的。

不过，在2017年SOHO中国业绩发布会上，潘石屹透露，由于北京光华路SOHO二期的资金量超过80亿元，没有找到合适的买方，所以暂停了出售旗下大体量资产。

据《商学院》记者不完全统计，SOHO中国从2014年开始，几乎每年都会出售旗下资产，累计套现约300亿元。

2014年初，SOHO中国作价52.3亿元向金融街出售了海伦广场、静安广场两个物业项目；同年9月，SOHO中国向携程控股出售凌空SOHO约10万平方米物业，作价30.5亿元；2015年SOHO中国向复星集团出售其所持上海外滩国际金融中心8-1地块50％的权益；2016年SOHO中国以32.2亿元的对价，将位于上海的SOHO世纪广场出售给国华人寿；2017年SOHO中国以85.8亿元相继卖了位于上海的虹口SOHO，以及凌空SOHO的剩余物业。

在外界看来，SOHO中国会把一栋栋大楼慢慢地卖掉，但事情在2019年出现了新变化。SOHO中国2019年年报数据显示，SOHO中国手中持有9个项目。

2019年10月30日，彭博新闻社报道称，SOHO中国正考虑出售所持商业地产的多数权益，交易价格可能高达80亿美元，约合人民币563亿元，买手团为投资公司黑石集团。

对于要出售自家所持写字楼的消息，潘石屹并没有做出任何表态，而SOHO中国给出的官方回复也非常暧昧：“公司不知悉任何需要公布与集团出售相关的资料。”既不承认，也不否认。

到了2020年3月10日，路透社报道，投资公司黑石或正与SOHO中国进行后者私有化谈判，交易价值40亿美元，黑石提出的私有化价格为每股6港元，较SOHO中国停牌前股价高出1倍。

SOHO中国官方给出的回应也十分暧昧。3月11日发布公告表示，公司正与海外金融投资者洽谈，以探讨进行战略合作的可能性。这可能导致、也可能不会导致就公司的全部已发行股份作出全面要约。

后于5月，由于新冠疫情影响导致公司前景充满不确定性，加之最近债券市场的动荡引发了人们对融资的担忧，因此黑石集团关于SOHO中国私有化的洽谈陷入停滞状态。

8月13日，SOHO中国公告称，终止早前要约私有化事项。公告中提到的私有化事项，正是今年3月SOHO中国公布的私有化事项。
 

3个月后的11月13日，SOHO中国又传私有化，显然潘石屹没有放弃。

媒体报道称，高瓴资本拟以超过20亿美元的价格对SOHO中国进行私有化。目前谈判还处于初期阶段，可能会有变化。当日SOHO中国股价由此大幅度异动，直接暴涨40%至3.22港元/股，市值创7月以来新高。

《商学院》记者就此事向上述SOHO中国投资部相关人员求证，对方表示，不对该事做评论。

陈鹏认为，这一系列动作主要与SOHO中国近年来业绩下滑明显有很大关联；2007年SOHO中国在香港联交所上市，融资19亿美元创造了亚洲最大的商业地产企业IPO；2010年为其高光时刻，营收达到峰值182.15亿元；2012年业务转型后营收逐年下降，2014年跌破百亿元。

根据克而瑞房企销售额排行榜显示，2010年SOHO 中国以销售额 238亿元进入榜单第 15位。该销售规模超过央企华润置地同期的 220亿元，这也是 SOHO 中国销售规模排名最高的一年。 

销售规模曾在行业遥遥领先的SOHO中国，2012年以后却迅速掉队，直到从克而瑞的这份榜单上销声匿迹。 

“包租公”难做，营收缩水10倍

2012年，到底发生了什么使得 SOHO 中国的收入骤然下降？ 

从年报中的表述看，自 2012年开始，SOHO 中国经历了一次业务转型，从“开发—销售”模式转向 “开发-持有”模式，即开发销售向物业自持转变，其主要收入来源从卖楼转为收租。

 因为当时刚经历“地王”频出的年头，商业地产拿地越来越贵，潘石屹需要“为SOHO找到安全的道路”。由卖楼转化为收租的同时逐渐剥离地产业务。自此之后，SOHO中国鲜有拿地。

但是，SOHO中国“转型”的“包租公”生意并不好做。

SOHO中国自2012年从“销售”向“自持”物业转型，将战略重点放在租赁业务上以来，营收几乎逐年下降。2010年营收达到182.15亿元出现高光时刻，到2014年后，SOHO中国营收再度跌破百亿元，近几年持续在20亿元左右徘徊，到了2019年营业额仅为18.47亿元。

十年间，潘石屹的SOHO中国总营收从180亿元跌到了18亿元，营收缩水10倍。

陈鹏认为，开发销售和持有物业是根据各企业当前自身发展阶段和需求，去制定的战略方向。售转租的风险一般有资金回转周期加长，对资金链的压力加大；机会是写字楼的资产相对保值较高，回报率较稳定。如果持有到市场景气的时候，无论从租金回报或者再出售，投资回报率会较为可观。

根据仲量联行研究写字楼需求研究报告显示，受益于自2014年以来全国推行的“大众创业，万众创新”的初创企业扶持性政策，这一时期，源源不断的动能需求驱动了市场中大部分企业的增长。随着新兴行业领域不断形成、融汇或更迭前进，新的需求来源也如雨后春笋般涌现，保证了市场中的租赁需求持续强韧。持续的动能需求为市场营造了一个稳定增长的环境。

以P2P行业的兴起为例，此类公司自2014年开始进入高品质办公楼租赁市场。时至2014年中期，P2P行业规模已经以几何倍数的增长，但其迅猛增长的势头不多时就化为泡影。

2015年底“e租宝”非法集资事件发生后，政府部门持续收紧P2P行业的监管政策。疯狂扩张的行业巨头一夕之间轰然倒塌，仅“e租宝”一家企业就在北京全市甲级办公楼市场中退租了超过10万平方米的写字楼。此后，业主方对于此类租户的态度变得极其谨慎，而P2P行业的新租需求也急剧萎缩。

从SOHO披露的企业年报中可以看出，从2014年至2019年，公司租金收入分别为4.25亿元、10.25亿元、15.11亿元、16.69亿元和15.69亿元，租金有回落的趋势。 

在“售转租”艰难维持后 ，SOHO中国又将公司发展转向了共享办公领域。2015年，SOHO-3Q成立，SOHO中国正式进入到共享办公领域。

作为SOHO-3Q转型重要的一环,共享办公项目曾被掌舵者潘石屹寄予厚望,其表示50岁后的人生有三件大事：第一是健身，第二是微博，第三是做SOHO-3Q共享办公中心。

2018年中报称，其将成为集团未来的增长亮点和动力，可以为写字楼租赁业务注入新的活力。潘石屹多次对外宣传，要将SOHO-3Q打造成“中国最大的办公楼综合服务商”，并计划在2019年拆分上市。

联合办公的商业模式从2017年开始进入甲级办公楼市场。截至2017年底，北京已有112家联合办公运营商共开设了超过300家门店。进入2018年，联合办公持续快速扩张，业主对其接纳程度较高。 

然而时至2018年底，市场开始对该行业的过度扩张表示担忧，并对其整体盈利能力产生质疑。联合办公行业的无序爆发式增长导致行业间整合和洗牌成为必然。截至2019年底，全市已有超过100家联合办公门店关闭。退租所产生的空置面积为市场带来了额外的压力。虽然这绝不是联合办公行业的“终止符”，但爆发式增长的时代已经结束，大多数联合办公运营商已经转变经营策略，将关注重点从扩张转向整合或盈利。

事实上，SOHO-3Q项目对外扩张的步伐在2018年下半年就已停滞不前。财报披露，截至2018年6月底，3Q在北京等7个城市共拥有31个中心，超过3万个工位，平均出租率约为88%，到12月底，这一数据未见增加，在2019年的半年报中更是几乎只字未提。

2018年下半年开始，国内共享办公行业残酷洗盘。而随着联合办公巨头WeWork IPO的折戟，SOHO-3Q独立上市的计划也变得遥遥无期。

仲量联行指出2019年以前，连绵不断的动能需求推动了市场的繁荣发展。而2019年是市场需求趋势变化的重要转折点。由于市场中缺乏新兴的动能需求，且经济面临下行压力、中美贸易摩擦升级，市场的发展模式骤然变化。因此，截至2019年底，租金增长由正转负，同比下跌4.0%，整体市场空置率攀升至11.3%。

“2019年和2020年这两年给办公楼从业者一个警示，租金或者市场不可能一味走高。”温书阅说。

经济下行和疫情影响给办公楼从业者带来的思考，就是让所有其意识到市场的变化，需要未雨绸缪，提前做好风险预。

例如办公楼要维持在一定的水平上，在一定的市场条件下，办公楼物业的整体租金水平主要取决于物业本身的状况及其所处的位置；设备管理维修和咨询管理员培养。

差异化中成长，转型商业地产

开发销售向物业自持转变的模式，这并非 SOHO 中国的第一次转型。 

从1995年潘石屹创立 SOHO 中国算起，第一次转型是从包括住宅在内的房地产开发转为商业地产开发。

时间回到上世纪 90年代初，在海南“炒房”掘到了房地产第一桶金，回到北京的潘石屹，与冯仑等人一起创立了北京万通实业股份有限公司，进军北京房地产市场。

但短暂搭档之后，万通六君子最终选择各立门户。1995年，“分家”后的潘石屹分到 100万元，开始了独立创业之路。 

1995年，潘石屹与妻子张欣两人创立了SOHO中国有限公司，如今以持有高端商业地产闻名的 SOHO 中国，处女作乃是住宅地产，公司开发的第一个项目就是SOHO现代城，总建筑面积 48万平方米。 此后，SOHO 中国相继开发了北京长城脚下的公社、海南博鳌蓝色海岸等项目。

但是，SOHO 中国迅速放弃了住宅地产市场，转战商业地产，这也是SOHO中国第一次转型。  

在张欣的助力下，夫妻二人分工合作，开始将SOHO中国打造成特色的商业地产公司。

SOHO中国转型后开发的项目建外SOHO，开放的空间和设计风格在当时的北京算是独一无二，被称为京城“最时尚的生活橱窗”。SOHO的建筑并不与其他写字楼一样中规中矩，而是造型独特，各个建筑都像“网红”。这些设计的灵感跟海归回来的张欣不无关系。

2002 年 5月，建外SOHO对外发售。截至 2004年 6月，该项目登记销售额达到 60.5亿元，占 CBD 区域当时在售的 10个项目总销售额 134亿元的 45%，业绩可谓是可圈可点。 

由于 SOHO 产品受到市场热捧，SOHO 中国除连续开发多期建外 SOHO之外，还通过收购、自建等方式，推出更多“爆款”产品。

2004年 6月，SOHO 中国参加北京 CBD 首块公开交易的土地招投标，出价 7.1亿元中标，打造出后来的“朝外 SOHO”。2006年 12月，SOHO中国先后打造了“三里屯 SOHO”“光华路 SOHO”。 

四大明星项目，超过 42亿元的销售额，风靡的产品、靓丽的成绩单、漂亮的商业故事，SOHO 中国走向资本市场“水到渠成”。 

2007年 10月，SOHO 中国在香港上市，成功融得了19亿美元，创造了当年亚洲最大规模的商业地产 IPO。 

上市成功之后，SOHO 中国的销售规模继续高歌猛进。 

2008年 7月，“三里屯 SOHO”项目开盘当日销售额达 41亿元，创下了当时中国房地产的单日成交纪录，也创下“金融危机”时期的楼市奇迹。2008年全球金融危机来袭，北京商品房销售额下降高达50%，但SOHO中国却完成预售收入增幅接近90%。
 

与此同时，SOHO 中国的外延式扩张也“快马加鞭”。

2009年收购SOHO东海广场，正式进入上海市场后，2010年SOHO中国延续在上海市场的强力扩张势头，一年内三度出手，成功收购均处于繁华地段的外滩SOHO、虹桥SOHO及复兴路SOHO，总收购金额共约50.22亿元。

在一年半内，SOHO中国四度出手，顺利布局上海的南京西路、外滩、虹桥交通枢纽和淮海中路四个最繁华、交通最便利的黄金商业区，凸显SOHO中国全面拓展上海市场的纵深发展战略，更表明SOHO中国对上海市场的格外重视。

2007年~2012年是SOHO中国也是潘石屹最风光的时刻。2012年，SOHO中国营收153亿元，净利润约105.85亿元。那一年SOHO中国净利润的顶峰。同一年，万科地产营收达到1031.2亿元，净利润为125.5亿元，可以说那年SOHO中国的盈利能力与万科地产不相上下。

从1995年创业算起，到 2012年问鼎业绩巅峰， SOHO 中国差异化成长的日子持续了大约 18年。

顺应潮流才有发展的机遇，SOHO中国因张欣的创新而具有差异化的优势，又因潘石屹和张欣的保守，而获得了差异化的劣势。

错失黄金十年，成长天花板已现

十年之前，SOHO中国曾是与万科、恒大平起平坐的房地产巨头。但公司二次转型的失败，使SOHO中国逐渐掉队，如今的SOHO中国日渐式微，在国内百强房企都已经找不到自己的位置。

在行业生态时过境迁、企业经营遭遇瓶颈之际，房企转换战略乃是必然。通过降低规模、提升利润，SOHO 中国走上了与主流房企截然相反的战略路线。 在规模与利润之间，SOHO 中国做出了取舍，成为选择“退”的房企之一。

潘石屹认为房地产的“黄金十年”，应该是结束福利分房那年，即1998年可以算房地产的元年。

事实上，1998年“取消福利房分配”2004年全面启动“招拍挂”之后，全国房地产市场迅猛爆发。虽说各地房地产商如雨后春笋，但是相对于巨大的房地产市场需求而言，市场供给仍然颇为不足，产品供不应求，房地产行业迎来“黄金十年”。 

在SOHO中国酝酿赴港上市前，所有的投资银行无一例外地建议潘石屹，一是要大举拿地，二是要开拓全国市场。潘石屹说，“这不能全怪投行的短视。中国人多地少，又有18亿亩红线，谁都知道在中国拿到土地越多，意味着资产价值越高。”而面对投资银行的游说，老潘最终没有采纳举债拿地的建议。

SOHO中国在此前数年拥有足够的财务空间做大规模。但由于持续的财务保守，之后日渐丧失“加杠杆”的能力。 这一保守经营风格使之错失了扩张良机。

SOHO 中国独守狭窄市场，战略失之保守，或与其对中国房地产行业的成长态势认识不足有关。 

目前，SOHO中国在北京和上海城市中心开发和持有高档商业地产，而且只坚持做商业地产，只在一线城市发展，意味着其要持续在一线城市核心地段拿地，不仅成本高，而且机会少，无疑会导致其产品供给有限。 

2012年起，SOHO 中国开始了第二次转型，即由重资产向轻资产模式转型。这一策略下，SOHO中国盈利模式单一，营业收入及净利润均主要来自于租金收入。

实际上，转型在2012年的地产业已不是“稀罕事”，采取租售并举模式的房地产企业越来越多。

在SOHO中国之前，富力地产、保利地产等公司已开始尝试转型。保利集团就表示，计划在未来开发的物业中，30%为自己持有，70%用于出售。而且这些地产大佬自持的物业，往往都是优质资产，能为公司提供较为持续稳定的现金流。

与此并存的另一个局面是，地产调控 2010年不断升级，一批住宅开发商转战商业地产，从2010年开始的商业地产热正火速蔓延。 

由于供求大于需求，加上持有物业空置率上浮和租金下降，随之而来的是SOHO 中国迅速从房地产市场的“买家”摇身变为“卖家”，打包出售旗下的写字楼。

知名地产分析师严跃进认为，实际上这和经营理念有关系，也和其产品线有关。万达的扩张，是抓住了城镇化下的商业消费的需求释放机会。而对于SOHO来说，其写字楼物业反而是有很强的周期波动性的。所以产品不同，也决定了现金流的模式不同和经营方式不同。但是由于频频抛售项目，也面临很多问题，或者说难以做大品牌。

2018年开始，楼市政策趋严，商业地产低迷，加上经济增速放缓和忽如其来的疫情，导致商业地产的空置率大幅提高，而且租金价格不升反降，SOHO中国首当其冲遭到冲击。

两次转型的失败，让SOHO中国业绩不断下滑，也让公司错失了近十年的发展时机。

2020年上半年，SOHO中国净利润仅2.04亿元，同比下降64%。此外，SOHO中国现金及现金等价物由去年年末的12.06亿元，降至本期末的7.46亿元，降幅达38.14%。

假如时间能倒流，回到 2012年，在面对加杠杆与减杠杆、住宅与商业地产、一线与二三线城市，潘石屹和张欣二人会做出怎样的选择呢？