随着股权转让一事尘埃落地，苏宁易购（002024.SZ）进入了“无主时代”。

 

2021年3月12日，苏宁易购回复了深交所关注函，对于公司无控股股东、无实际控制人状态，以及两位股权受让方是否构成一致行动关系的问题作出了回复。

 

其中，股权受让方方面，苏宁易购引进的两大国资企业，尽管不构成一致行动关系，但实际上由同一主体——深圳市人民政府国有资产监督管理委员会（下称“深圳市国资委”）控制。这意味着，苏宁易购此次脱困，实为深圳市国资委出手相助。

 

深圳市国资委多方布局已是常态，拿下一家深圳所没有的零售巨头也是好选择，而需要注意的是，曾经创造辉煌的苏宁易购为何“掉队”？近年来的激进扩张隐患何以消解？在国资“进场”后，苏宁易购能迎来新生吗？

 

 

经历了2020年下半年的多只债券暴跌、资金链断裂传闻、关联公司股权全数质押，进入2021年的苏宁易购不但没能平静下来，反而风波又起。

 

2021年2月25日，苏宁易购公告披露，拟筹划公司股份转让事宜，预计转让比例20%~25%，可能涉及公司控制权变化。

 

3日后，股权转让事宜尘埃落定——具有国资背景的深圳国际控股有限公司（下称“深国际”）及深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司或鲲鹏资本指定投资主体（合称“鲲鹏资本”）“入场”，合计拟受让股份23%。

 

值得一提的是，股份转让完成后，苏宁易购将处于无控股股东、无实际控制人状态，而该状态也受到深交所的关注。

 

3月2日，深交所下发关注函，要求苏宁易购说明将处于无控股股东、无实际控制人状态的原因及合理性；公司变更为无实际控制人状态，是否会对日常生产经营、公司治理产生不利影响；是否会出现控制权不稳定的风险。

 

对于深交所关注的风险问题，苏宁易购一一予以否定，表示无实际控制人状态“不会对公司日常生产经营带来不利影响，不会对公司治理产生不利影响，不会出现控制权不稳定的风险。”

 

苏宁易购方面此前回复《商学院》记者称，鲲鹏资本持股比例为15%，深国际持股比例为8%，公司控股股东、实际控制人张近东及其一致行动人苏宁控股集团、苏宁电器集团持股比例为21.83%，张近东为第一大表决权股东。

 

对此，第三方独立研究机构透镜公司研究创始人况玉清认为，苏宁易购将处于无控股股东、无实际控制人状态，且张近东仍然为第一大表决权股东。那么严格来讲应该是苏宁易购“无主”，创始人张近东也不算“出局”，只是控制权降低了很多。

 

况玉清指出，公司没有实控人的现象其实非常普遍，毕竟很多公司都存在第一大股东单独或合计持股都低于50%；没有股东股份表决权超过30%等情况。有无实控人对上市公司来说各有利弊，而且即便没有实控人，各股东之间也能够形成相互制约。

 

“此次苏宁易购的股权转让，在结构上很明显是有意保留了张近东的第一大股东的地位。这样一来，虽然深圳市国资委是苏宁易购合计持股的第一大股东，但是张近东也是直接持股的第一大股东，成为第一大表决权股东。不过，苏宁易购董事会可能很快会重组，新股东会派董事入场，张近东及家族的董事会席位肯定会降低。但张近东和新加入的国资股东双方会处于互相制约的状态。”况玉清表示。

 

 

此次为苏宁易购出手解围的两家国资企业分别为深国际、鲲鹏资本。

 

据公告，深国际受让苏宁易购股份共计7.45亿股，鲲鹏资本则受让13.97亿股。此过程中，股份转让价格均为6.92元/股，合计受让总价约148亿元。

 

值得一提的是，这两家拯救苏宁易购于危机之中的“白衣骑士”——深国际、鲲鹏资本本身就存在关联——最终双双受深圳市国资委控制。

 

其中，深国际为港股上市公司深圳国际的全资子公司，后者是一家以物流、收费公路为主业的企业，由深圳市国资委间接持股约43%。

 

而鲲鹏资本更是深圳市委、市政府为深化国资国企改革，推动国有企业做强、做优、做大和助力全市产业转型升级而设立的战略性基金管理平台，由深圳市国资委直接和间接持有100%权益。

 

也就是说，在苏宁易购此次摆脱危机的路上，实际上是深圳市国资委“解围”。而这已经不是深圳市国资委第一次向企业伸出“友谊之手”。

 

据了解，深圳市国资委的资本布局延伸至各个板块，包括地产板块的万科A、中国恒大；海洋经济领域的海兰信、中集集团；通信产业的荣耀、天音控股、麦捷科技；智慧城市建设方面的铁汉生态、捷顺科技、英飞拓；物流供应链方面的怡亚通……

 

此外还有中国平安、国信证券、深圳能源、深圳机场、深圳燃气、盐田港、力合创科、农产品、天健集团、深高速等等，均受到深圳市国资委的直接或间接控股。

 

此次“入驻”苏宁易购，则被看做是深圳市国资委加码电商板块的行为。

 

千门资产投研总监宣继游指出，苏宁易购此次回笼约150亿元的资金，但收购方却是深圳市政府而非南京市政府。其中一个原因就是，对于深圳而言，在整个网购市场当中，深圳确实稀缺苏宁易购这样的电子商务平台。

 

“苏宁易购未来的发展趋势其实是补足了深圳的一个短板——深圳有很多创新类、成长类公司，但是没有一家线上的电子商务公司。所以在这场交易当中，深圳也拿到了非常好的资产。”宣继游表示。

 

 

尽管苏宁易购此次看似转危为机，引入国资，但本质上以“牺牲”控制权转让股权的行为，几乎成为缺钱的“铁证”，而该现象也被指与此前苏宁集团资金链紧张的传闻相符。

 

况玉清认为，苏宁易股控制权转让其实就是张近东在出售资产筹措资金被流动性窟窿，很大程度上类似“卖股还债”。同时，张近东和苏宁电器集团的资金链问题应该比苏宁易购上市公司严重得多。所以，当前状况与外界关于他们资金链紧张的猜测是相符的。

 

与此同时，零售电商行业专家、百联咨询创始人庄帅也指出，目前苏宁易购转让股权一事和之前“苏宁易购缺钱”的猜测相符。很明显，苏宁易购控制权的变更是希望能够借此来缓和其资金压力。

 

但作为国内传统零售电商巨头，苏宁易购也一度成就了属于自己的辉煌。尤其是2008年国美创始人黄光裕入狱之后，来自国美的威胁大大减弱，彼时阿里、京东尚未长成，苏宁易购一时风头无两。

 

到2012年，京东挑起价格战，刘强东宣称“未来三年大家电零毛利保证比国美、苏宁便宜10%以上。”名噪一时的“京东苏宁大战”才真正令京东进入大众视野。

 

那一年，苏宁营收983.57亿元，净利润26.76亿元；国美营收510.97亿元，净利润-7.28亿元；京东营收413.81亿元，净利润-33.17亿元；阿里营收200.25亿元，42.28亿元……其中苏宁易购营收依旧遥遥领先，阿里则“暗中”盈利颇多。

 

此后，属于电商的时代来临了，阿里、京东迅速崛起，苏宁易购也快速进行新零售转型，发力线上。

 

老牌零售巨头苏宁易购并没有落后时代，反而在互联网行业频频翻起“浪花”。到2019年下半年，苏宁易购的版图延伸至多个领域，线上零售自是不必说，苏宁智慧门店、家乐福大卖场、3C家电乐购仕、母婴用品商城苏宁红孩子、生活服务平台生活帮、社交电商苏宁拼购、二手房服务平台苏宁有房、社区便利迪亚天天和OK便利店等等遍地开花，更不要说物流方面的苏宁物流、苏宁帮客、天天快递；金融方面的苏宁金融、苏宁保险、苏宁银行、苏宁消费金融……

 

 

苏宁易购的快速扩张引发了一系列的后果，最直观的就是业绩的滑坡。

 

据苏宁易购2020年业绩预告，苏宁易购当期营收2575.62亿元至2595.62亿元，归属于上市公司股东的净利润为-39.53亿元至-34.53亿元，同比大降140.16%至135.08%，扣非后净利润更是亏损65.87亿元至60.87亿元。

 

值得一提的是，尽管近两年苏宁易购净利润已经在百亿元上下徘徊，但其扣除非经常性损益后的净利润一直为负。2014年至2018年，苏宁易购的扣非净利润分别为-12.52亿元、-14.65亿元、-11.08亿元、-0.88亿元、-3.59亿元，到2019年，其扣非净利润甚至达到-57.11亿元。

 

究其原因，这与苏宁易购长期卖门店、卖子公司、卖股权等等卖资产行为脱不了关系。要知道苏宁易购曾多次处置旗下资产，包括苏宁便利超市、物流公司、资产管理公司、苏宁金服股权、阿里巴巴股权等等。

 

据平安证券研究报告，2019年，苏宁易购净资产收益率只有10.7%，而这一指标在2020年预计只有1.4%，在2021年只有1.9%。而其下调了对苏宁易购2020年度投资收益的预测，“主因预计公司本年将没有类似近几年转让阿里巴巴、苏宁小店股权等非经常性的巨额收益。”

况玉清指出，苏宁2019年的数据不具代表性，主要是剥离苏宁小店业务实现的资产性收益。而从最近几年的整体财务数据来看，苏宁易购整体利润几乎全部来自各种各样的资本性收益，其在主营业务端持续造血能力就要受到质疑。

 

“而这些账面变动是不带来任何现金流的，通过这种方式去‘制造利润’，只能得到账面的盈利，但肯定不可能因此产生持续盈利能力，关键还是看自己的主营业务的造血能力。”况玉清表示。

 

 

 

在快速的扩张背后是业绩的滑坡，而隐藏在业绩滑坡的背后是不小的债务问题。

 

2019年，苏宁易购予以重望的苏宁小店出表。据了解，以苏宁小店为代表的线下业务成本惊人。2018年，苏宁小店总裁鲍俊伟曾透露，一家苏宁小店的投入成本在100万左右。最终，成本惊人的苏宁小店不再纳入合并报表范围。

 

2020年第三季度，苏宁易购债务压力依旧。截至2020年9月底，苏宁易购负债合计1361.4亿元，其中包括长期借款62.48亿元，一年内到期的非流动负债46亿元，短期借款280.97亿元。

 

接着是2020年下半年，苏宁易购多只债券暴跌，随后的“债券打折回购”局面也难以挽回市场信心；2020年12月，苏宁易购关联企业苏宁控股股权被全数质押，张近东父子双双“离场”；2021年2月，苏宁易购进入无实控人时代……

 

要追溯苏宁易购近年来的业绩问题、债务问题，根源仍在扩张上——激烈的、多元化的扩张给苏宁易购带来了难以遮掩的隐患。

 

庄帅指出，苏宁的发展原来一直是很稳健的，从电器专营店开始做“品类杀手”和国美竞争，一直都是很稳健的。

 

“但到了2010年之后，由于京东的快速崛起给苏宁造成了很大的压力。其次是黄光裕入狱的标志性事件，让苏宁有了扩张的野心。接下来在2015年，苏宁和阿里换股之后又有了激进的资本，所以基本上整个战略和经营思路就出现了一种激进发展的状态。”

 

庄帅认为，实际上在2015年苏宁和阿里进行股份合作的时候，资金压力就已经比较吃紧。此后苏宁获得阿里的资金支持以及股权之后，又进入了高速的、多业态的、全场景的拓展期，不仅持续推动购物中心、苏宁超市、苏宁小店等线下业务，而且在社交电商、社区团购、直播电商等线上领域也不断拓展，与此同时苏宁金融、苏宁物流也已经布局，收购案也不断……

 

“综合公司的经营、战略和布局去看，大概去毛估也能够去判断其收益和支出之间的关系——目前（资金）是很吃紧的状态。苏宁现在是在一个关键时期，它可以通过其它方式去获得新的发展的资金。”庄帅总结道。

 

那么，业务多元化的苏宁在零售业可能会有什么样的新趋势呢？其零售业要如何“破局”？

 

庄帅指出，多业态发展本身对零售业来说就是一个挑战。纵观全球的零售业发展史，目前存活超过50年且规模很大的公司，实则业态是非常少的。多业态在零售业里很难成立，是因为所有不同的业态的经营理念、经营思路、盈利结构、商品管理能力、物流配送、仓储物流配送、激励机制流程等等都是不一样的，而且差异非常大。

 

近年来，零售行业线上线下不断迭代，从直播电商、社区团购到社交电商，行业要面临更多样、更复杂的挑战。

 

庄帅表示，在此情况下，对于多业态、全场景的思路，可能有几个可以借鉴的点。一是尽可能地做强其中的一个或两个业态，比如苏宁购物中心、苏宁超市等等。尤其是对于一个资金有压力的企业来说，收缩战线、减少非主营业务的支出是一个明智之选。

 

二是线上的业务不要过于依赖天猫、淘宝的流量支持，更多地去思考如何与线下的，能够成为主力业态的、盈利性更好、现金流更好的业态的融合。

 

 

如今，苏宁易购资金回笼，短期来看，深国际、鲲鹏资本出资148亿元揽下苏宁易购23%股权，这无疑让苏宁易购当前的资金压力有所缓解。

 

长期来看，苏宁易购公告指出，引入国有资本股东，符合公司的战略发展需要，对公司未来发展将会产生积极影响。

 

深圳国际公告也指出，若此次收购落实，集团与目标公司苏宁易购在物流主业（包含综合物流港和物流服务业务）、项目拓展、资本运营等方面均可能形成较强的协同效应，例如物流基础设施合作、承接物流资源、加速物流港项目全国布局等。

 

然而，摆脱危机固然是好事，国资“进场”也是一次转机，但苏宁易购能否迎来新生，依旧是一个未知数。

 

产业观察家洪仕斌认为，电商是一个市场化的平台，在此次缓解苏宁易购的资金流问题之后，国企在经营方面是否对苏宁易购助力还是个大问号——这只是解决苏宁易购一时现金流紧张的问题，但不能解决其未来发展的问题。所以这可能是个喜忧参半的事情。

 

“即使有这种（国资进入导致的）控股权的变更或者国企的这种监督，个人对苏宁易购的未来还是不怎么看好。”洪仕斌表示。

 

洪仕斌分析指出，首先电商平台是一个数一数二的竞争，很可能一两个平台的市场份额就相当于甚至超过剩下平台市场份额的总和。而苏宁易购当初意识到线下转线上的重要性之后，没有取得决定性的成功，没有做出像京东、天猫这样的电商平台，其在未来的竞争中不具备价值性。

 

其次，苏宁易购没有卡住视频电商的风口，不代表先进生产力。本身在传统的图片电商时代都不具备竞争优势，在进入到短视频电商、直播电商时代之后，苏宁易购发展更是一片迷茫。虽然它背靠苏宁这个庞然大物，但是“大”并不能代表真正的“优”。
 

看懂研究院高级研究员程宇表示，从财务数据上看，苏宁易购多年来是靠着关联交易、结构化融资（实质上是把未来费用和当期货币资金变成了当期收益）来维持净利润的。如果剔除掉这些非正常收益，苏宁易购的利息保障倍数长年低于1。也就是说苏宁易购的债务其实早就难于偿还了。

 

“造成苏宁易购这种局面的原因很可能与大多数人所认为的不同，不是电商冲击，而是家电，电子产品行业品牌商自建的线下销售渠道，导致苏宁易购的销售费用率居高不下。”程宇指出，因此，苏宁易购真正摆脱债务压力的途径只有一个，就是提升线下渠道的销售效能，增强单店与用户的互动性和体验性。

 

“而国资的入局，一方面说明苏宁的债务已无市场化主体敢接盘；另一方面，国企的属性也使得苏宁易购真正的问题更难于解决——国资虽然是接了盘，却救不了驾。”程宇直言。