2018年12月23日，上证指数收盘在2516点，盘中，指数再一次探到2500点以下。上一次达到这样的跌幅，是不久前的10月份。而整整四年前的10月，是上涨行情起步的时候，月底上证在2420.18点收盘，当月全A股市场的交易量为64.14亿。

　　由2014年年末起步，短短的半年内，2015年6月，上证指数达到了5178点。又在最高点迅速的转向，在接下来的七个多月中跌至2600点，指数近乎腰斩。投资者们眼看着千股跌停，也见识了开盘即熔断的惨淡。

　　2017年，股市缓慢的回升至年末的3300点，后又在2018年回落至目前的2600点。

　　时间相隔四年，上证指数仅相差200点，其间却发生了沧海桑田的变化。市场由“熊”转“牛”，又由“牛”转“熊”，冰冷的数字与变动趋势背后更是数以亿计的人群的财富增减和命运变迁。

　　牛熊交替是常态 价值投资机会刚刚凸显

　　这是一个散户数量及其庞大的证券市场。A股市场的下滑行情下，总有不少“上天台”、“割韭菜”的调侃。多位投资者向《商学院》记者表示，还是愿意使用投资A股市场的方式来实现个人财富的增值。但是，就目前这个市场环境，“还是观望一阵子再说。”

　　A股自上世纪90年代初成立以来，已经经历了数次的“熊市”，包括1993年到1994年指数接近80%的大跌、1996年年末由“T+0”专为“T+1”交易深圳指数的腰斩、2001年“国有股减持”开始直到2005年指数由2000点腰斩、2008年出现史上最大的跌幅上证从6000点跌至1600点直到近期2015年的股灾和2018年的震荡下跌。

　　熊市和牛市都是交替存在的，徐星投资董事长张东伟在其博文《熊市回忆录》回忆了这段历史。

　　A股持续低迷的背景下，市场人士都希望以史为鉴，总结教训，同时优化其后的投资策略。张东伟这样评价道，熊市时决定股票今后能否再起来的，正是公司是否具备内在的竞争优势以及其业绩是否在牛市泡沫时期过度繁荣过。“熊市并不可怕，可怕的是误把那些借机遇爆发、披着‘高景气高业绩’的皮但毫无竞争优势内涵的公司当作‘皇冠上的明珠’式的‘最好的公司’来持有和幻想。”

　　在周期性行业极度景气的情况下(ROE处在高位)，如果还出现估值的上升，这样的上涨就很难持续。因为在市场竞争的条件下，同质化和周期性的行业(比如2007年急速上涨的金融、地产、有色及有色等)很难长期维持高业绩。

　　作为价值投资者，2015年年初，张东伟在博文表达出自己的困惑——真的会有大牛市么?

　　当时他的理由是，1996年的牛市纯粹是利率大幅下跌引起的，而2006年的牛市则是上市公司ROE(即净资产收益率)由8%以下迅速攀升至17%导致的。在这样的ROE巨幅增长刺激下，牛市就一发不可阻挡。而在2015年，上市公司的ROE报酬率在11%，与历史平均值差不多，“A股历史的平均ROE水平就在11%~12%之间，指望ROE在这个水平大幅上升来推动牛市，看不到其内在的基本面理由，所以牛市很难形成。”

　　在接受《商学院》记者采访时，张东伟说“那时候(2015年初)就觉得大牛市的趋势难以形成，最多就是一波资金行情。”

　　但是，目前的情况来看，牛市的部分基础形成了。经统计，2017年全A股的上市公司ROE为8%，对比2015年的11%已经降低。据张东伟分析，以长期平均收益率为11%来看，目前上市公司的ROE有回升的动力和可能，而且估值也回调到低位，初步具备形成牛市的条件。

　　“ROE是再下一个台阶后往上走，还是在目前8%的基础上增长就是另一个细节问题了。”张东伟表示，“总之目前的市场具备一个长期牛市的条件，比2015年时可能性要高很多。”

　　寻找价值机会保持思维的一贯性

　　中国股市从成立至今，仅三十年不到。但是对于长期投资者来说，这个时间并不短，经历了几轮牛熊，足够一个亲历者的投资策略由朴素成长为专业。

　　作为价值投资人，张东伟认为，在识别优质的上市公司方面他并没有“所谓独有和新鲜的发明创造”。商学院教育的核心便是识别和创造企业的核心价值，他说：“这一点上，我的价值识别理念在本质上与教材没有区别，企业的价值存在于其竞争优势和其持续性、扩张性上。”

　　“基础研究识别企业价值是专业投资者必做的功课，但是，这并不能保证你就能成为优秀的投资者。”张东伟说，“更难的一点是，理性的面对市场上的涨涨跌跌，不因为市场的短期反应而影响自己对公司价值思考的逻辑。”

　　张东伟认为，投资人在长期投资过程中，不可避免地要遇到熊市甚至大熊市。熊市如果仅仅给投资人的市值带来下降，这种伤害仅是阶段性而非永久性损失。因为熊市迟早要过去，错误定价带来的修正，不仅会弥补下跌的市值，且会弥补时间上的损失而达到应有的长期收益率。

　　“什么是熊市?熊市就是要彻底的摧毁投资者信心。”张东伟说，“跌完了之后市场上还有各种分析告诉你为何还要继续下跌。在这种市场普遍悲观的环境下，投资者若能在绝境中思考出市场价格的意义，战术上重视市场变动，战略上以分辨企业价值为重，就有可能在熊市中寻找到价值投资的标的，这甚至是个罕见的投资机会。”

　　被问及今后投资的方向时，张东伟分享了两类价值投资的标的企业。第一、能分享行业集中度提高带来的红利的公司。长远来看，供给侧改革背景下，行业内龙头企业的竞争优势更大。所以，需要考虑在供给侧改革中能够存活下来的高竞争优势公司标的去投资，这类公司在供给侧改革后会产生超额的收益。第二、能引领技术创新。中国已经具备了很多十年前没有的世界级技术创新公司，同时目前的环境也适合这样公司的发展，比如说物联网的应用、5G、新药研发等等，这类行业会在技术创新的推动下创造新的需求。这样的公司在未来一定能创造新的超额收益。

　　“从技术创新的角度说，对中国企业的未来会具备更多的价值这一点，我没什么可怀疑的。”张东伟说，“另一方面，供给侧改革是一个落后企业不断出清的过程，经济的转型对很多企业来说是痛苦的，但经过这样的过程，未来优势企业的经营环境会更高、经营空间会更大，我们要利用好熊市寻找这些公司股价下跌的机会。”