瑞幸咖啡财务“造假”，揭开了陆正耀家族和几大资本之间的面纱。面纱揭开之前，瑞幸咖啡股价涨幅最疯狂的那段时间，资本依旧分成了两派，一派认为瑞幸是一家颇具投资价值的一家公司，另一派则认为，撇开从道德层面和法律层面讨论瑞幸，仅就商业逻辑来看，这一商业模式本身并不成立，因为找不到企业的盈利点。

互联网公司通常的发展模式是先做大用户后盈利，陆正耀也发表过同样的观点，认为有了庞大的会员，盈利点自然会出现。这个商业模式表面看没有问题，但是在价值投资者看来，商业最终还是为了盈利。

有投资人在京东创业初期，曾就其商业模式进行推演，并就类似的电商企业发展进行深入追踪后总结出投资的三个准则。

首先，能否改变用户行为。京东在初创时期通过低价策略，将线下门店的用户吸引到线上购买，并日渐形成购买习惯。

其次，进入的是否是增量市场。京东不仅仅从现有存量市场抢客户，随着电商的发展，越来越多的城市、越来越多的用户习惯于在网上购物，购物的人群基数在不断扩展。

第三，是否改变了供应链体系。京东通过降低运营成本从而获得了盈利空间，在客户增长的同时还能有利润。
 

第四，“这才是先做用户后做盈利的逻辑，也是我们在看项目时依循的准则。”一位投资人对《商学院》记者说。

依照这个逻辑来看瑞幸，专业投资人就会发现，瑞幸上来玩的是非典型的投机逻辑。

首先，瑞幸并没有进入增量市场，也没有使喝咖啡的人数激增，而是讲了一个咖啡的故事。在投资圈里，明白人都知道拿咖啡讲故事是怎么回事，因为资本市场，华尔街对咖啡的认知和用户对咖啡的认知是不同的，“咖啡很小众，高大上的人群普遍认为咖啡更具有代表性，更有价值，这是一个他们眼中的‘大众’市场，但其实咖啡用户的比例还不大。”

“如果瑞幸还是做咖啡，但只在星巴克覆盖不到的三四线城市做一个价格极为便宜的连锁咖啡品牌，用低廉的咖啡豆，能覆盖成本，微有盈利，说不定也是个可以成立的商业模式，但是它在一线市场做星巴克的替代品却不是很靠谱。”一位投资人说。

其次，用户对瑞幸的认知大多停留在便宜的层面。从数据和观察来看，年轻人对咖啡的认知还不如奶茶更为普及。如果瑞幸做奶茶，虽然感觉“Low”一些，但这反倒更像是认真在经营中国的用户。

第三，瑞幸唯一改变用户行为的地方是在线上下单，但这个变化是极其脆弱的，并没有改变供应链，竞争门槛很低，星巴克也能及时调整策略应战。
 

第四，从这些角度来看，瑞幸经营的咖啡品类不具备先做用户后盈利的基础。

虽然瑞幸做假，但依然拥有上千万的用户基数，这是否代表仅用户基数一项就具有无限的商业想像空间？

这要从用户黏性的角度来分析，从目前的表现来看，用户是因为便宜而去购买。在瑞幸被浑水做空后，用户大量购买也是因为想把免费券及折扣券用掉，并不是出于自主购买的意愿，更不用说会主动打开APP去瑞幸商城购买其他商品，用户产生的附加值很低。类比京东就会发现，京东初期的发展靠的不仅仅是便宜，而是通过价格和服务，把潜在的竞争对手一起干掉，让用户没有意愿在其他地方购买。

“我们分析后发现，这不是典型的价值投资，而是资本投机。这个投资的合理性不是反映在企业的运营上，而是体现在资本运作层面，把用户基盘做大，把资本装进去，让总盘子大到可以冲击二级市场。但是没有实体运营的良好记录做支撑，造假就是必然的结果，瑞幸只能通过持续补贴、做账，以此来获取资本市场的高估值。”一位投资人说。