2017年，“中小学补习第一股”好未来（TAL.N）市值超过新东方。这家公司对于不熟悉K12培训行业的人来说，颇为陌生，但是说起学而思，或又会恍然大悟，不免会把学而思与奥数联系在一起。

通过做小学奥数培训快速崛起的好未来，创始人为从北大辍学创业的张邦鑫。目前，好未来依然是美股上市教育行业第一市值保持者。

2003年，在北大攻读硕博连读专业的张邦鑫与北大同学合伙创办奥数网，同时在线下开数学小班授课；2005年，营收突破千万元，辅导机构正式更名为学而思，专门从事中小学课外辅导培训；2009年，学而思引进风险投资；2010年10月，以7亿美元市值登陆纽交所，成为继新东方后，国内第二家在美国上市的教育培训机构；2013年，学而思正式更名好未来，并提出了多元化业务发展策略。

好未来上市时的发行价为10美元，2016年以来，股价迅速从7美元多升至2018年6月中旬的45.65美元。

根据财报显示，好未来2017财年净收入10.431亿美元，增幅68.3%，净利润1.148亿美元，增幅11.6%。在2016财年和2015财年，好未来的净收入增幅均超过38%。

好未来业绩的高速增长和高涨的股价，也引起了做空机构浑水的关注。比起被做空的短暂影响，对于成长为巨头的好未来，在多元化发展中，保持线下核心业务竞争力同时，在线上业务中如何抢占增量市场是巨大挑战。

做空疑云，股价回暖后的反思

在2018年6月13日到7月26日，美国知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）连续发布了四份针对好未来的做空报告。

从质疑2016~2018财年，好未来通过与顺顺留学、轻轻家教相关的两笔交易虚报税前利润1.532亿美元，达总利润28.4%到收购励步英语时虚报收入；从在2018财年Q3季度财报中，夸大培优业务注册人数到培优业务披露的注册人数、平均收费与营收数据存在矛盾，并推论培优业务实际运营情况并不理想。

从质疑收并购交易的真实性，到质疑核心业务学而思培优的数据造假，做空机构的报告对好未来业绩打击步步升级。

在这一个多月时间里，好未来股价也从被做空前2018年6月12日的45.65美元，跌至2018年7月31日的31.99美元，跌幅约30%，市值蒸发超过550亿元。

好未来两度做过简单的官方回应称，浑水公司的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。但是并未如当年新东方一样，逐条反击。

对于浑水机构的做空，张邦鑫一直未做官方回应。直到在2018年10月底，在接受《新京报》采访时，他做了回应，“浑水挑战的问题不严谨，一些数据是从媒体上摘抄和推测的，而好未来披露的数据要经过审计的。”他表示，“从来没掩盖，最多是投资未来。财务报表不是我们的核心目标，我们不是做给谁看的，不是做给投资人股东或者客户看的。我们忠实于长期目标。”

浑水机构以做空中概股著称，并且在2012年也做空过新东方，但是负面影响有限，新东方股价再次回升。

对于做空机构的行为，专注教育行业投资的拼图资本创始人王磊在接受《商学院》记者采访时表示，新东方、好未来长期都被看好，是做空最好的进入时机。

金融行业从业者张波（化名）则向《商学院》记者解释，对于长期投资来说，企业和行业发展中有问题很正常，只要不是像长生生物出现的致命问题，回头看，三聚氰胺、塑化剂、瘦肉精这些事件发生时，伊利、茅台、双汇都是最好的买点。

关于做空机构的盈利方式，张波解释到，国外做空机构可以通过“融券卖出”，即先向证券公司借出股票卖出，然后在低点买入股票还上。只要有保证金就可以借股票，按日计息。如果成功的话，花的只是利息。

在王磊看来，好未来数据造假，没有必要，同时也不敢作假。而做空机构可以通过“高抛低吸”挣一次，再“低买高卖”挣一次。

不过，张波指出，有的做空是真的不看好企业发展，企业真有问题，长期发展也不一定好。而做空后不一定会再做多。但是，证券公司对客户信息保密，所以无法查到做空机构是否购买了股票。

做空机构的存在对企业合规经营也有一定监督作用，如果不希望做空机构使用“不可靠”的数据，最好的应对方式是公开真实数据。

好未来总裁白云峰曾回应此次被做空时所讲，做空机构并未深入了解公司业务，只是基于公开数据的简化模型推导，完全消减了现实业务的复杂性。“其实，学而思培优的业务，包含了长期班、短期班和线上课程，单线上课程，又有很多低价的公益课等，不能不切实际进行笼统估算。”

白云峰表示，在2019年Q1财报专门就该数据做了单独披露。可见，做空机构的存在，一定程度也督促在美股上市的企业完善信息披露。

为何在A股市场没有类似做空机构呢？

如是金融研究院院长管清友在喜马拉雅的知识付费课程《首席经济学家管清友的股票课》中曾分析，A股缺乏做空机制，A股在交易制度设计上鼓励做多，抑制做空。这是因为目前A股市场的基础设施和投资者风险控制水平还不够成熟，可能还不足以驾驭卖空机制下的股价下跌。

他指出，目前A股市场仅有的卖空方式是融资融券中的融券，但在实际操上却也是融资容易融券难。

张波指出，A股融券做空没放开，券源少，借不到券，做空挣不了钱。不过，随着近日证监会新政策推出，允许公募基金参与转融通，券源会增多。

管清友认为，股市的基本功能之一是价格发现，只鼓励看涨，却限制看跌，很大程度上也使市场失去了自我平衡，价值回归的能力。

好未来经历这次被做空后，在宏观环境等各方因素下，股价一路下跌，到2018年10月12日，股价一度进入低谷22.84美元／股，不过，后续慢慢回升，目前已经回到37美元左右的水平。虽然，高于被做空后的低点，但是，距离做空前依然有差距。

回顾这次被做空的经历对好未来的影响以及其他问题，《商学院》记者联系了好未来的品牌公关部，对方表示不方便接受采访。

营收和线下网点增速下滑

比起被做空，核心业务的成长是长线投资者真正关心的。

根据最新公告显示，截至2019年2月28日的2019财年，好未来实现净收入25.63亿美元，同比增长49.4%；净利润为3.67亿美元，同比增长85.1%。在学生方面，2019财年季度平均学生人次约为349.8万，同比增长87.8%。

虽然多项指标依然保持增长，但是，整体营收增速出现下滑。2018财年，好未来全年净收入同比增长64.4%。

线下业务是好未来业绩的核心。从学习中心网点扩张数来看，近7个季度增速也在放缓。

2018财年第一季度学习中心一度增加60个，随后7个季度数量减少，到2019年第一季度只增加10个网点。截至2019年2月28日，好未来在56个城市共设有676个教学中心。

对于2019财年好未来的营收增速下滑，王磊对此表示，这是一种正常现象，由于好未来体量大，增速已经相当高。

线上业务增速快，加大营销成本

更值得关注的是，在营收高速增长放缓之际，线下培优这一核心业务营收占比收缩。

目前，好未来的业绩主要依赖其核心业务学而思培优小班。2019财年，学而思、励步英语、摩比思维馆在内的小班课业务和其他教育项目和服务的营收占比达到76%，去年同期为83%。其中，核心业务学而思小班业务营收占比为66%，去年同期为73%。

小班业务营收占比的下滑，而学而思网校的营收增速和营收占比创下新高。

根据2019财年Q4（2018年12月1日~2019年2月28日）业绩显示，从营收结构来看，学而思网校业务占比达到17%，比Q1的占比9％实现翻倍增长，而小班业务和1V1业务分别占76%和7%。从营收增速来看，2019财年Q4小班、1V1、网校业务分别为39%、28%、204%(以人民币计)。网校业务收入增长强劲，学生人次占比大幅提升至39%。

好未来首席财务官罗戎在2019财年Q1发布时表示，2018年是学而思网校业务开展营销活动的第一年，将尝试通过不同渠道来做在线营销推广活动以获得更多市场份额。

更多的在线营销推广活动意味着更多营销成本支出。

根据2019年财年Q3业绩显示，2019年财季，好未来营销和销售费用为1.362亿美元，同比增长73.8%。
 

国金证券研究所经统计发现，2014财年-2017财年，好未来销售费用率基本稳定在12%左右，但是2017财年以后，销售费用率上升显著。

而广证恒生研报指出，好未来2019财年销售费用率大幅增高，主要系公司业务持续扩张，尤其是线上业务推广带来的营销费用增幅超过营收增幅所致。

关于销售费用率的增高是否与在线业务的营销投入有关，是否挤占利润率等，《商学院》记者向好未来方面发去了采访函，但是没有得到回应。

虽然在2019年Q4，学而思网校实现了翻两倍的高速增长，但是，2019财年整体营收增速却依然在下滑。

与好未来占有优势，并且已经发展成熟的线下K12培训市场不同，在线教育赛道上，好未来的多元化战略，面对的是独角兽们雄心勃勃的聚焦战略。

要想吸收增量市场的新客源，学而思网校需要面对的对手之一就是自有的线下培优业务。好未来所希望的应是做大盘子，并非目前的“此消彼长”，在线业务高增长，线下业务增速就放缓，并不是最理想结果。

而学而思网校在与其他在线教育平台竞争时，原有的品牌优势、师资优势和教学模式优势，面对增量市场沉淀作用有限。要面向全新市场获得新流量，获客成本高是行业普遍问题。

小班业务线下增速下滑，下沉效果不乐观

教育培训是一个分散市场，目前，学而思小班的市场主要依赖一线大城市。

据了解，对比2018财年和2019财年数据，前五大城市（北京、上海、广东、深圳和南京）为学而思小班的营收贡献为58%，同比增长26%，与2018年53%的增速相比出现下滑；其他城市营收贡献占比42%，同比增长34%，也不及2018年59%的增速（均按美元计算）。

从营收增速可以看到，小班业务在前五大城市的增速不及其他低线城市的发展，市场饱和度较高。随着网点的密集程度加深，增速并不乐观。

下沉至三四线城市成为寻求增量市场的必由之路。但是，从其他城市营收增速从59%下滑至34%看，效果并不太好。关于好未来的下沉战略效果，对方并未给予回复。

关于好未来旗下不同品牌的学生画像，张邦鑫曾介绍，学而思只是好未来做好普惠教育的早期阶段。

正如培优业务，早期关注家庭收入高，成绩好的学生，但是对于城市里的中等生、后进生以及贫困地区或中低收入家庭并没有很好的帮助。而学而思网校、轻课在解决这个问题。对于那些收入低、贫困地区的后进学生则是公益基金在做。

面对学而思小班线下业务增速下滑，学而思网校将承担重任。

监管压力，从培训到教育的转型

2018年2月，四部委联合印发通知，联合开展专项行动，治理校外培训机构“超纲教学”“提前教学”“强化应试”等行为，严禁校外培训机构组织中小学生等级考试及竞赛，坚决查处将校外培训机构培训结果与中小学校招生入学挂钩的行为。这一通知也被称为“史上最严禁补令”。随后，学而思停止部分培优课程的报名，淡化奥数班业务，停办“学而思杯”竞赛，改为“学而思”学员综合能力诊断。

《商学院》记者联系了学而思旗下大海一对一在线学习平台的学情分析师，对方表示，奥数目前在线下业务，由于各地招生政策不同，奥数的重要性被弱化。

不过，这次对校外培训机构的专项整治也为学而思等主打K12培训的业务增加了一丝不确定性。弱化培训色彩，强调教育功能，成为好未来要讲好的故事。

据了解，2018年5月，好未来宣布全面转型为全学科、素质化的科技驱动型教育公司。通过主营业务+投资业务双轮驱动。早在今年2月，张邦鑫就在其述职报告中提出，未来7年，好未来要从一个培训机构变成一个教育机构；从一个线下公司，变成一个科技服务公司；从一个中国公司，成长为一个全球化公司；从一个运营型公司，成为一个数据驱动型公司。

在教育行业的大赛道上，对于巨头来说，天花板还很高。只是，在多元化战略中，需要把握住核心。新的竞争环境下，曾经成就你的长板，可能会变成掣肘。对于长线投资者来说，好未来不但需要找到好故事，还需要踏实走好每一步。