作者：李文华
日期：2023-10-09 浏览次数：0次
文章对美国证券监管部门(包括证监会、金融市场管理局、北美证券管理协会)自 2013—2019 年共计 7 年来对加密货币的证券监管及投资者保护相关的做法进行了研究,并做出对中国相关实践具有启示意义的总结:一是美国对证券的定义比较宽泛,这样利于对新生事物如加密货币等进行监管;二是在比特币等加密货币以及加密货币交易所这样的新兴事物出现之初即对其予以高度关注,对通过加密货币实施庞氏骗局、洗钱、证券欺诈之欺诈者及时制止和处罚,并且从纯粹的加密货币到首次代币发行,再到发行应用型通证、资本型通证,最后到证券通证发行,监管机构都及时运用证券监管的法律法规对变化着的与加密货币有关的行为做出相应的反应,以防止内幕交易、操纵市场等可能的证券违法行为的出现;三是对区块链这种新技术所带来的加密货币等问题,对其可能带来的对投资者欺诈问题在多次提醒投资者要保持高度警惕的同时,抱有支持和宽容的态度。 文章最后在总结上述启示的基础上,对 2019 年底刚刚修订的《证券法》提出了相应的立法和执法方面的建议。
据新华社等媒体报道，中共中央政治局于2019年10月24日就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，区块链技术应用已延伸到数字金融、物联网、智能制造、供应链管理、数字资产交易等多个领域；中国在区块链领域拥有良好基础，要积极推进区块链和经济社会融合发展。[1]
迄今为止，区块链已经在很多领域得到应用，而区块链与证券法的结合，是区块链应用到数字金融领域的一个具体方面。进一步而言，在区块链与证券法的结合方面有两个基本方面需要探讨：一个方面是区块链技术在证券发行、交易等领域的应用，即证券领域的区块链化；另外一个方面是各国证券监管机构对应用区块链技术而形成的加密货币（cryptocurrency，或称虚拟货币）的监管问题。鉴于这两个基本方面差异很大，限于篇幅，本文只聚焦于后一个方面的研究。从世界范围来看，各个国家和地区对加密货币的态度基本上可以分为两种：一种是持暂时全面禁止的态度，如中国等；一种是如美国等国家持谨慎的态度，既防止利用区块链等技术而形成的加密货币进行洗钱、诈骗等违法犯罪行为，同时又利用证券监管等手段进行规制，而不是对加密货币一棒子打死，彻底禁止其交易。本文分析了美国的证券监管机构对加密货币的监管政策，并总结了其中值得我们借鉴的几个方面，希望对《证券法》刚刚修订完成的中国之有关实践有所助益。
一、美国对纯粹加密货币的证券监管
在美国，国会在规范和定义加密货币的问题上一直保持沉默态度。与此同时，包括美国证监会（US Securities and Exchange Commission）在内的不同监管机构已经着手对加密货币进行监管，但每个监管机构都有自己定义加密货币的方式。其中，控制大宗商品衍生品交易的美国商品期货交易委员会（U.S. Commodity Futures Trading Commission）表示通证（token，加密货币的一种）就是大宗商品。同时在他们看来，比特币（bitcoin，加密货币的一种）更像是黄金，而不是传统意义上的货币或证券，因为比特币没有政府的支持，也没有和它相捆绑的责任；而美国国税局（Internal Revenue Service）则认为加密货币不是货币，而是财产，这意味着当加密货币以营利的方式出售时，政府将对投资者征收资本利得税。[2]
而作为证券监管部门的美国证监会则根据美国1933年《证券法》第2节（1）和1934年《证券交易法》第3节（a）对证券的定义，并利用豪威测试（Howey Test）对加密货币进行鉴别，对符合相关定义及豪威测试的加密货币则视为证券。美国对“证券”的定义非常广泛，例如1933年《证券法》第2节（1）规定：“‘证券’一词是指任何票据、股票，国库券，债券，无担保债券，任何利润分享协议的利息或参与证，从属信托证，公司设立前的证书或认股证，可转让股权，表决权信托证，存股证，石油、天然气或其他矿藏权利的未分割的部分权益，任何证券、存股证，一组证券或指数（包括任何利益或基于价值所生利益）的任何卖出期权、买入期权、跨期买卖或优先权，在全国性证券交易所交易的与外汇相关的任何卖出期权、买入期权、跨期买卖或优先权，或者总而言之，通常称为‘证券’的任何利益或工具，或上述任何一种的利益证书或参与证书，或上述任何一种的暂时或临时证书，或接收、担保、认购或购买的授权或权利证书。”1934年《证券交易法》第3节（a）对证券的定义虽有细微差别，但是根据美国最高法院的判决，1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对证券的定义应按“实质上完全相同”对待，[3]并且与1940年《投资公司法》关于投资合同（investment contract）的使用是一致的。[4]而司法上的证券定义则主要从对“投资合同”这一法律术语的解释发展而来，并最终形成了豪威测试之标准。
根据有着70年历史的豪威测试之标准，证券的定义涉及:(1)金钱投资，（2）该等金钱投资于一项共同事业，以及 （3）投资者希望在该事业中获得的利润单纯地来自他人的努力。[5]从2013年开始，就陆续有学者主张对比特币及类似的加密货币进行证券监管。“关于加密货币，美国的证券监管法规和反洗钱法规只可以适用于双向的真实金钱交易领域，因为这是真实世界的投资者能够期待从虚拟目标（virtual objects）中获得真实世界的回报的领域。”[6]
2013年7月23日，美国证监会投资者教育与保护办公室（The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy，以下简称“该办公室”）发布了“通过加密货币实施庞氏骗局”的投资者警示，对个人投资者进行关于涉及比特币和其他加密货币的欺诈性投资的警示。在该警示中，该办公室指出，比特币等加密货币涉嫌欺诈，这种欺诈行为涉及未经注册的发行行为；并强调，在美国进行的任何证券投资仍然要受美国证监会的管辖，而不论该等投资是以美元进行的还是以加密货币进行的；尤其需要重申的是，出售其投资也要满足联邦或者州的许可要件。在该警示中，该办公室还专门列举了其于该警示发出不久前提起的SEC v. Shavers一案，该案的组织者涉嫌以庞氏骗局之套路在一个论坛上宣传一种比特币“投资机会”，（未来的）投资者被许诺每周可以获得最高7%的回报（年收益最高可以达到364%！笔者注），并且组织者承诺将把投资者所投入的资金用于比特币套利活动（bitcoin arbitrage activities）以获得回报。而实际上，被投资的比特币是声称用来支付给现有的投资者的，并且有一部分比特币实际上是被兑换成美元来支付组织者的人工费用。该办公室列举了投资领域庞氏骗局的一些具有共同性的危险信号，包括：（1）未注册的投资行为，即：所推介的投资行为未向联邦或者州的证券监管机构注册；（2）无执照的投资产品销售者，因为联邦和州的监管者都要求进行特定投资产品销售的人士及其所属机构要进行注册或者备案，而许多庞氏骗局中投资产品的销售者是未注册、未备案的；（3）没有最低的投资者资格之要求，即：绝大多数合法的私人投资机会都要求投资者是合格投资者，所以当有人向投资者推介某投资机会却不问其薪水或净资产水平时，投资者应该对此持高度怀疑的态度；等等。[7]在该办公室发布上述警示后，美国金融市场管理局也发布了一个投资者警示，以警告投资者购买和使用如比特币这类加密货币时所可能有的风险，[8]而北美证券管理协会（the North American Securities Administrators Association ）则在2013年将数字货币列为对投资者新的重大威胁之一。[9]
2014年5月，该办公室再次就比特币及其他加密货币的投资问题发出投资者警示。在该警示中，该办公室提醒投资者说：“一个新的产品、技术合作创新（例如比特币）有产生欺诈和高风险投资机会的可能性。”除了提示投资者要注意“有保证的”高额投资回报、不期而至的购买投资产品的要约、投资结果听起来太美好了以至于接近不真实、催促投资者立即购买等风险外，该办公室还列举了两个案例：一个是用比特币交易石油和天然气的案件：即不久前由德克萨斯州证券监管部门对德克萨斯石油和天然气开发公司签发紧急禁止令的事，——在本案中，该公司宣称它是本行业第一个接受投资者的比特币的公司，却故意没有披露投资者使用该等比特币购买探井的工作利益可能有的风险的性质；另一个是比特币交易被中止的案例：2014年2月，美国证监会中止了艾默阁（Imogo）手机技术公司的证券交易，因为该公司在公开披露关于其业务、收入和资产的信息时在准确性和充分性上存在问题。在此次被实施中止令之前不久，该公司宣称其在开发一个手机上的比特币平台，该宣称行为导致该公司股票的交易价格有明显的变动。该警示还对使用比特币可能会导致在欺诈或者盗窃发生时较难返还的风险和涉及比特币的投资会面临特有的风险问题进行了提示。[10]2015年12月，美国金融市场管理局在一份投资者警示中再次就美国证监会起诉两个比特币挖矿公司及其创立者之案例，对投资者做了风险提示。[11]
截止到2015年，美国还没有法院或者政府机构就比特币是否是证券的问题进行认定，有学者通过根据1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和1940年《投资公司法》的规定，并运用豪威测试对比特币是否是证券的问题进行了分析，他们认为比特币不是证券；但是，他们也指出，正如美国证监会所明确的那样，加密货币的投资并非与证券法无关；而且，美国证监会已经成功地将证券法适用到投资于比特币公司的私人投资基金中。此外，快速发展的加密货币生态系统涉及到广泛的、各种形式的交易中，而这些交易可能涉及到证券的销售，这取决于这些交易是如何构建的，包括其为了比特币公司和替代性的加密货币而融资。因此，这两位作者还预期到，在未来的几年中，加密货币会产生新型的证券法问题。[12]
二、美国对首次代币发行（ICO）的证券监管
2017年7月25日，该办公室就前不久美国大量出现的首次代币发行（initial coin offering，简称ICO）现象发出投资者警示。在该警示中，除对加密货币、通证可能带来的风险再次进行提示外，还有以下一些重要内容：
其一，是对加密货币交易所问题进行了警示。加密货币交易所是将加密货币交换为法定货币、基金或者其他形式的加密货币的一个人或者一个实体，加密货币的二级市场交易也通过加密货币交易所进行。而加密货币交易所所进行的交易可能是对没有注册过的证券的交易，或者是联邦证券法所规制的替代性交易。所以，在购买和销售加密货币或者通证的时候，投资者可能不会和通过交易传统上市公司的股票那样享有同样的保护。其二，是对代币、通证的发行人问题进行了警示。代币、通证可以由一个虚拟的组织或者其他融资实体来发行，而这种虚拟的组织是表现为计算机代码并由分布式记账技术或者区块链来执行的一种组织，——这种代码通常被称为“智能合约”。其三，是对参与首次代币发行时需要重点关注的一些问题的提示：（1）如果投资者想参与首次代币发行的话，他/她在参与之前必须先弄清楚该首次代币发行所发行的代币或通证是否是证券；如果是证券，投资者要确认该等证券是否在美国证监会注册了或者根据证券法得到了注册豁免，并且要确认销售该等证券的人是否在美国证监会注册了；尽管有时候首次代币发行被描述为众筹，但是有可能其所发行或者销售的产品没有遵守关于众筹的法律规定或者联邦证券法的总体性规定。（2）投资者要询问该首次代币发行所使用的区块链是否是公开的和公共的, 此等区块链的代码是否已经公开，是否有一个独立的数据安全监督机制。（3）骗子们经常利用创新和新技术来实施欺诈性的投资计划。诈骗者可能会用首次代币发行是一个前沿的、有着很好前景的、可以保证有很高投资回报的“机会”的说辞来劝诱投资者参与首次代币发行。投资者要始终对那些充满了行话（jargon-laden）的推销、强行推销和承诺过高回报的推销保持戒备心理。同样应该注意的是，任何人都可以很容易地运用区块链技术来做一个看上去令人印象深刻的首次代币发行，而其实该首次代币发行只是一个骗局。[13]
上述警示发出的同一日，美国证监会主席杰·克雷顿（Jay Clayton）在一份声明中表示，美国证监会正在研究分布式记账技术和其他创新技术，并且鼓励市场参与者与美国证监会就此进行交流，“我们尝试着创新性和有益性的融资途径，同时必须保证（这也是第一位的和最重要的）投资者和市场得到保护。”美国证监会的公司融资部主任、执法部联合主任等也发表了类似的看法。实际上，美国证监会在此之前已经成立了分布式记账技术工作小组，对区块链技术带来的问题进行研究和处理。[14]
就在上面提到的警示发出仅仅一个月之后（2017年8月），该办公室再次就首次代币发行问题发出投资者警示。这次，美国证监会更是直接将首次代币发行与那些已经在传统证券市场上市的公司联系起来。该警示一开始就警告投资者要警惕那些声称与首次代币发行有关联或者宣称其正在进行首次代币发行的公司的股票所可能给投资者带来的潜在诈骗风险。在该警示发出之前的近段时间内，美国出现了很多首次代币发行的案例，媒体也对此大为关注。该办公室认为，虽然这些首次代币发行可以为投资者提供公平和合法的投资机会，但是也有一些公司公开宣称其要进行首次代币发行或者进行与通证、代币有关的行为，其目的是为了影响该公司普通股的价格。因此，美国证监会认为，为了保护投资者和公共利益之需要，它可以在必要时对某只股票实施交易中止令；而可能导致美国证监会实施该等中止令的情况包括：一是缺乏关于实施首次代币发行的公司的现时的、准确的或者充分的信息，——例如，该公司未进行周期性的信息披露；二是关于可以公开获得的信息的准确性问题，这些信息包括在公司的信息发布和报告中关于该公司现在的运行状态和财务状况的信息等；三是关于股票交易的问题，包括内幕交易的问题、潜在的操纵市场问题和对股票交易进行清算的问题。美国证监会在该警示发出之前的一定时间内，已经对一些宣称投资于首次代币发行或者涉及兜售代币/通证行为的发行人的普通股股票发布了交易中止令，这些公司包括第一比特币资本公司、阳光资本公司等。该办公室进一步警示到，投资者必须对投资于一个被实施了交易中止令的股票问题抱有高度警惕心理。[15]
2017年12月11日，美国证监会主席杰·克雷顿又就加密货币和首次代币发行问题做了一个专门的声明（statement）。在该声明中，除了再次提醒投资者注意美国证监会的以前的警示中已经提到的风险外，杰·克雷顿还提到了其他重要的问题，重点包括：其一，该声明对大众投资者和市场专业人士（包括经纪人、投资顾问、交易所、律师和会计师等，他们的行为对大众投资者有影响）都具有指导意义；其二，该声明针对大众投资者提醒到：（1）与传统证券市场相比，加密货币和首次代币发行市场对投资者所能够提供的保护要少，——则相应地，欺诈和操纵的机会会增多；（2）截止到本声明发布为止，没有一个首次代币发行到美国证监会进行了注册，也没有任何一个与加密货币或者和加密货币有关的资产被许可进行上市或者交易，——如果有任何人对投资者就此做出不同的陈述，则投资者要特别警惕；（3）由于加密货币的交易可能会在美国之外进行，而美国证监会由于管辖权的问题可能对该等交易中的违法行为人无法进行打击，也可能无法为投资者挽回损失。其三，该声明针对市场专业人士提示到：（1）虽然不论首次代币发行所发行的是否是证券，都能够为企业融资提供有效的途径；然而，只要某首次代币发行发行的是证券，则其必须遵守证券法所要求的信息披露、相关程序和投资者保护所要求的其他规定。证券发行的结构中所做的一个改变，——例如将传统的把企业权益记录在一个集中式的账簿上的方式改变为记录在一个区块链上（即分布式记账方式），——只是改变了交易的形式，并没有改变其实质，因此仍然需要遵守证券法的规定。（2）虽然一些市场专业人士千方百计地强调其委托人通过首次代币发行所发行的是应用型代币，突出其应用型（utility）的特征，但是其中很多都是脱离了事物的本质，——仅仅强调其是“应用型”代币或者对这种代币进行设计而为其提供一些应用性不能掩盖其本身是证券的事实，只要运用豪威测试该代币确实是证券。因此，市场专业人士要注意自己的责任，遵守证券法关于注册的规定，保护投资者尤其是大众投资者的权益。在推出一个加密货币或者其价值与一个或多个加密货币相联系的产品之前，其销售者必须要么论证该等加密货币或者产品不是证券，要么遵守美国证券法在注册和其他方面所做的规定。[16]
2018年1月，北美证券管理协会在对投资者的警示当中指出，与进行传统的首次证券公开发行（Initial Public Offering）的公司出售股票来进行融资不同，首次代币发行是出售“通证”来资助一个通常是与区块链相关的项目：通证在（初始）出售时没有价值，其中某些通证构成或者可以被交换成一种新的、随某项目而形成的加密货币，而另外一些通证则授予投资者一些在未来的某项目所提供的产品或服务中享受折扣或者早期权利的权利。在该警示中，除了再次重复以前已经提示的一些风险外，北美证券管理协会还特别提示，投资者所投资的加密货币的发行公司绝大多数都是未被监管的公司，其中某些公司没有适当的内控措施并且比受监管的金融机构更容易使投资者遭到欺诈和盗窃的威胁。[17]
在2018年4月发布的警示中，北美证券管理协会进一步对首次代币发行的有关情况进行了分析和提示。首先它提示投资者，不要将首次代币发行（也可称为ITO，即initial token offering）和传统的首次证券公开发行相混淆，首次代币发行风险极高，不适合多数投资者参与，因此投资者在接触首次代币发行时要保持高度警惕，否则可能损失所有的投资。其次，对通证的监管问题是很复杂的，是在不断演进中的。再次，首次代币发行中发行的通证可以分为两类：一类是应用型通证（utility tokens）；一类是资本型通证（equity tokens），资本型通证比应用型通证更有可能被作为证券进行规制。最后，北美证券管理协会除了重复以前提示的风险外，还提示了首次代币发行的以下风险：一是首次代币发行项目没有进行证券法要求的信息披露，而是仅仅通过自己的网站发布“白皮书”描述其项目；二是绝大多数首次代币发行项目都处于“创意”阶段而且通常不会通过任何实际手段予以实施，——近期的数据显示，2017年进行的首次代币发行项目中有46%都失败了，而其中有一半是融资已经开始后失败的；首次代币发行的条款是不清晰的：一些首次代币发行中的通证没有转售价值、没有流通性（没人保证二级市场或者替代性交易场所会接受某次首次代币发行所发行的“代币”或“通证”），某些通证则近似于捐款（有去无回且没有任何收益），而如果某通证不是证券的话，该通证的投资者不能享受证券法下投资者所能够享受的保护。该警示还列举了北美证券管理协会在马萨诸塞州、新泽西州、北卡罗来纳州和得克萨斯州的分支机构对一些首次代币发行项目采取执法行动的情况。[18]
三、美国对证券通证发行（STO）的证券监管
证券通证发行, 即Security token offering，一般简称为STO，其有两个基本含义：一是由首次代币发行转型而成的证券通证发行（为行文方便，以下简称A型证券通证发行）：由于首次代币发行多少有些模糊的性质而受到证券监管部门的严格监管，而将首次代币发行转型为A型证券通证发行则可以大大减轻证券监管部门的关注。所以，有些A型证券通证发行是为了规避美国证监会对首次代币发行的监管和打击而产生的。但是，更多的A型证券通证发行是由传统企业进行的，得到了公司的资产、利润和收入的支持。从名称和表面上看，A型证券通证发行和首次代币发行差别不是很大：公司仍然可以在其认为合适的时候发行通证和股票，而且该等通证可以在全球没有任何争议地被销售、购买和交易。然而，A型证券通证发行中所发行的通证却是比通常的首次代币发行中发行的通证提供了更多的“权利”，因为后者（即通常的首次代币发行中发行的通证）主要关注的是应用性而非真正的权益。而前者（即A型证券通证发行中所发行的通证）则是有资产做支持的（即不是所谓的空气币，笔者注），这也意味着该等通证从一开始就是有实实在在的价值的，而不是一开始并且主要是建立在炒作和投机的基础上的：该等通证是像传统企业所发行的金融证券一样，只不过是混合进了一些与加密货币有关的因素而已。除了有资产支持这个长处外，与首次代币发行比较而言，A型证券通证发行还有减少美国证监会的很多审查的优势：只需要将原首次代币发行的底层智能合约做一下微调并加入一种相应的技术，即可实现从首次代币发行到A型证券通证发行的转变；而实现这种转变后，就会为发行行为减少很多监管审查。[19]
虽然A型证券通证发行实现了有资产和利润支持这一关键转变，还是有人认为A型证券通证发行仍然是一个陷阱而已。[20]但是笔者认为，任何投资劝诱行为中都可能存在欺诈行为，所以才会有证券监管法及证券监管部门存在的必要，所以不能因噎废食，要看到A型证券通证发行相对于首次代币发行的进步，即多数的A型证券通证发行不再像首次代币发行一样发行的是空气币（没有资产和利润做支持的代币或者通证），并且作为资本型通证的一种，其受到证券法的规范和证券监管部门的规制，欺诈发生的可能性大大减少。
2019年4月3日，美国证监会的公司融资部主任比尔·辛曼（Bill Hinman）与数字资产和创新部高级顾问瓦勒里·泽潘尼克（Valerie Szczepanik）就加密货币（或称数字资产）是否属于“投资合同”类证券发布分析框架之指引。这一指引是基于此前美国证监会针对图恩奇公司（TurnKey Jet）发行加密货币出具的“不采取监管行动函”，而进一步具体细化而来的。本质上，此指引只是再次重申豪威测试的标准，强调对证券采取实质化认定的原则。需要指出的是，此指引所说的加密货币包括前面说的纯粹加密货币和首次代币发行以及其升级版A型证券通证发行所发行的代币、通证等。而且，本指引是员工观点（staff views），而不是美国证监会的一个规则、规章或者声明，——它没有修改或者替代任何现行有效的法律、规章或者规则；如同其他员工指引一样，本指引对美国证监会或者其各部门都没有约束力。[21]
为行文方便，笔者将另一种证券通证发行称为B型证券通证发行。2019年10月18日，美国证监会发布通告称，根据1934年《证券交易法》19(b)(1) 节的规定，波士顿证券交易所向美国证监会提交了一项修改交易规则的动议，这个将要被采纳的交易规则是关于通过该交易所下属的“波士顿证券通证交易所”（ Boston Security Token Exchange ）的设施进行资本证券交易的规则。波士顿证券通证交易所将采用价格/时间优先的全自动执行系统来进行“证券通证”的交易。波士顿证券交易所用“证券通证”来表示那些在波士顿证券通证交易所上市的、将使用区块链技术作为辅助性记载机制的证券。该等证券通证的所有权能够被转移而无需以区块链为基础的辅助性记载功能。这些关于证券所有权的使用分布式记账技术做的辅助性记载不是证券通证所有权的正式记载（official records）。根据美国的全国市场系统规章（Regulation National Market System），该等在波士顿证券通证交易所交易的资本证券将被归类为全国市场系统规章证券（NMS stock）。而且，所有在波士顿证券通证交易所交易的证券通证都必须根据1933年《证券法》第6节和1934年《证券交易法》第12节先在美国证监会进行注册，波士顿证券通证交易所不支持免于公开发行注册的证券之交易，除非该等交易是符合波士顿证券通证交易所的规章A（Regulation A）所规定的上市标准中之豁免条件的。[22]
需要注意的是，这里说的在波士顿证券通证交易所系统进行交易的证券通证，主要是证券区块链化的含义，即：运用区块链技术进行证券的发行和交易的记载，当然目前还只是辅助性的记载。这个含义的证券通证发行与前面说的对首次代币发行进行底层智能合约做一下微调并加入一种相应的技术即可转变而成的A型证券通证发行是不同的，这实际上是本文开头时说的区块链与证券法结合时的第一个方面，即区块链技术在证券发行、交易等领域的应用这个方面。前已述及，笔者将这种证券通证发行称为B型证券通证发行。所以，在看到证券通证发行这种术语时，首先要分辨清楚其具体含义。值得一提的是，在2020年来临之际，北美证券管理协会再次将各种形式的加密货币投资（包括但不限于首次代币发行、证券通证发行等）列为2020年投资者面临的五大最可能使投资者掉入陷阱的投资产品之一，并且对投资者需要采取的保护自己的措施提出了建议。其具体建议内容仍然没有超出前述美国证监会、美国金融市场管理局、北美证券管理协会各次投资者警示中所包括的内容之范围。[23]
四、美国监管加密货币的经验对中国的启示及相应的完善建议
第一，美国对证券的定义比较宽泛，这样利于对新生事物如加密货币等进行监管，这是值得中国借鉴的方面。如前所述，作为证券监管部门的美国证监会根据美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对证券的定义，并利用豪威测试对加密货币进行鉴别，对符合相关定义及豪威测试的加密货币则视为证券。反观中国的《证券法》，至2019年12月修订之前，一直把“证券”的外延限制得比较窄，仅包括股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额和“国务院依法认定的其他证券”，而“国务院依法认定的其他证券”的范围也是非常窄的。直到2019年12月对《证券法》进行修订后，才将“证券”的外延进一步扩大到存托凭证，而资产支持证券和资产管理产品虽然也被归入证券的范畴，但是其发行、交易的管理办法，则由国务院依照《证券法》的原则进行规定。应该说，这种列举式的界定，对“证券”一词外延的扩大是很不利的。因此，有很多学者建议《证券法》扩大对“证券”的定义范围，以更好地适应证券和金融监管的需要。[24]笔者非常同意这种观点。令我们感到高兴的是，我国于2019年12月修订完成的《证券法》专门新设了“投资者保护”一章来集中规定证券投资者权益保护的问题，并从《证券法》的高度规定了投资者适当性（之前仅仅是中国证监会的部门规章）、股东权利征集、上市公司现金股利的分配、证券欺诈者对投资者先行赔付、投资者保护机构进行调解和支持诉讼、证券欺诈民事赔偿诉讼的代表人诉讼等问题。这些规定既是《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的具体体现，也让我们看到了监管机构进一步从证券法的角度加强投资者保护的意志。但是，笔者认为，要想更好地保护投资者的权益，还应该从扩大“证券”定义的角度予以考虑，因为如果不尽可能地扩大证券的定义的话，像加密货币这种新生事物就难以完全合法地被纳入证券监管的范围，而这对更好地保护投资者的权益很显然是不利的。
第二，就区块链与信用和信任的话题上来说，令人颇感费解的是，以增强人们之间信任为目的、以机械信任代替人的信任的区块链技术[25]，在其应用到加密货币、首次代币发行、A型证券通证发行等领域时，却引起了新的信任问题，即：欺诈、盗窃、黑客攻击、洗钱等问题，这实际上会降低人们之间的信任。证券监管机构善于透过现象看本质，即运用《证券法》、《证券交易法》、豪威测试等传统的、经典的方法，对应用新兴的区块链技术所进行的加密货币发行、首次代币发行、A型证券通证发行等融资行为进行分析和认定；只要认定为证券的，则要对投资者进行风险警示，并直接要求相关行为方遵守证券法的规定，否则即对市场专业人士和发行人、销售人进行提示和处罚；对未被认定为证券的（除非其自己证明其所发行、销售的不是证券，否则就应该被认定为证券），更要对投资者进行风险警示，并及时地对市场专业人士和发行人、销售人进行提示（遵守反洗钱、不得欺诈等方面的规定等）和处罚。从中国的情况来看，在对发行加密货币涉嫌违法犯罪的处罚这方面，中国已经做了一些努力：2017年9月4日，中国证监会会同中国人民银行等七部委联合印发了《关于防范代币发行融资风险的公告》（下称“该《公告》”），认定首次代币发行是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“加密货币”的行为，其本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动，并规定自该《公告》发布之日起，各类代币发行融资活动应当立即停止，而已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合理保护投资者权益，妥善处置风险；并且，有关部门将依法严肃查处拒不停止的代币发行融资活动以及已完成的代币发行融资项目中的违法违规行为。该《公告》发布后近一年后（2018年8月24日），人民银行等五部委再次发出《关于防范以“加密货币”“区块链”名义进行非法集资的风险提示》，认为此类活动并非真正基于区块链技术，而是借炒作区块链概念而行非法集资、传销、诈骗之实，此类活动以“金融创新”为噱头，实质是“借新还旧”的庞氏骗局，请广大公众理性看待区块链，不要盲目相信天花乱坠的承诺，树立正确的货币观念和投资理念，切实提高风险意识；对发现的违法犯罪线索，可积极向有关部门举报反映；等等。2019年3月21日，北京市互联网金融行业协会发布《关于防范以“虚拟货币”“ICO”“STO”“稳定币”及其他变种名义进行非法金融活动的风险提示》，提醒“广大公众应理性看待区块链”，不要盲目相信“虚拟货币”“ICO”“STO”等各种形式的非法集资行为，树立正确的货币观念和投资理念，切实提高风险意识。[26]即使在中央政治局第十八次集体学习中把区块链作为核心技术自主创新重要突破口、加快推动区块链技术和产业创新发展的新闻发布之后10天左右的2019年11月4日，中国证监会仍然对利用对于公司经营业绩尚未产生影响的、所谓的区块链技术进行虚假陈述的上市公司文化长城进行立案调查[27]，再次表明监管部门对证券市场上利用区块链实施虚假陈述等违法行为进行坚决处罚的态度和决心。应该说，中国证券监管部门对围绕区块链实施违法行为的执法政策和处罚措施是适当的，这一点和美国美国证监会的做法是很接近的，也是值得肯定的。
第三，美国证券监管部门对作为新技术的区块链在投资领域可能带来的问题做了两方面的处理：针对其负面效果做出上述反应，即：及时运用证券监管法律法规对变化着的与加密货币有关的涉嫌违法行为进行处置，不断地对投资者进行警示和教育，并规范发行人、中介机构等市场参与人士、机构的行为；而另一方面，则包容性地肯定其正面效果，在前面提到的2017年7月25日和2017年12月11日美国证监会主席杰·克雷顿的声明中明确地表现出来：美国证监会鼓励融资方式的创新，那些支撑加密货币和首次代币发行等类似形式的融资行为的技术可能是颠覆性的、有进步意义的，并且有利于效率的提升。因此，美国证监会认为金融科技的发展会帮助丰富融资形式，并且为机构投资者和类似的大众投资者提供很好的投资机会。在中国，早在2013年12月5日，为保护社会公众的财产权益，保障人民币的法定货币地位，防范洗钱风险，维护金融稳定，中国证监会就会同中国人民银行等五部委联合印发了《关于防范比特币风险的通知》（下称“该《通知》”）。首先，该《通知》明确了比特币的性质，认为比特币不是由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，并不是真正意义的货币；其次，从性质上看，比特币是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用，——但是，比特币交易作为一种互联网上的商品买卖行为，普通民众在自担风险的前提下拥有参与的自由；最后，为了避免因比特币等虚拟商品借“加密货币”之名过度炒作，损害公众利益和人民币的法定货币地位，该《通知》要求金融机构、支付机构在日常工作中应当正确加强对社会公众货币知识的教育，将正确认识货币、正确看待虚拟商品和加密货币、理性投资、合理控制投资风险、维护自身财产安全等观念纳入金融知识普及活动的内容，引导公众树立正确的货币观念和投资理念。应该说，该《通知》既认定了加密货币的性质，又没有对加密货币一刀切式地禁止，是有其合理性的。比后来（即从2017年9月五部委发那个《通知》至今）的做法要更有包容性。纵观世界上的主要国家，一刀切地禁止加密货币及其相关发行行为如首次代币发行、证券通证发行的实属少见。实际上，正如有的学者所指出的，首次代币发行的火爆在某种程度上显示了中国多层次资本市场构建的欠缺以及长期以来的民间融资困境，[28]而适度允许首次代币发行、证券通证发行等形式的加密货币发行行为，并对其进行必要的监管，应该是未来中国对加密货币监管的政策方向。
参考文献：
[1] 新华网：《习近平在中央政治局第十八次集体学习时强调 把区块链作为核心技术自主创新重要突破口 加快推动区块链技术和产业创新发展》，http://www.xinhuanet.com/politics/leaders/2019-10/25/c_1125153665.htm，2019-10-25。
[2] 优优财经:《浅谈各国对加密货币的态度与政策》，https://uucj.com/archives/2442, 2019-10-13。
[3][美]托马斯•李•哈森：《证券法》，中国政法大学出版社2003年9月第1版，第24页。
[4] Ruoke Yang, When Is Bitcoin a Security under U.S. securities Law, 18 J. Tech. L. & Pol'y 99 (2013).
[5] Ruoke Yang, When Is Bitcoin a Security under U.S. securities Law, 18 J. Tech. L. & Pol'y 99 (2013).
[6]Ruoke Yang, When Is Bitcoin a Security under U.S. Securities Law, 18 J. Tech. L. & Pol'y 99 (2013).
[7] https://www.sec.gov/investor/alerts/ia_virtualcurrencies.pdf.
[8] FINRA, Investor Alert: Bitcoin: More than a Bit Risky, https://www.finra.org/investors/alerts/bitcoin-more-bit-risky, 2019-10-13。
[9] NASAA,NASAA Expands Annual Top Investor Threat List, https://www.nasaa.org/27012/nasaa-expands-annual-top-investor-threats-list/?qoid=newsroom,https://uucj.com/archives/2442，2019-10-14。
[10] The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy，Investor Alert: Bitcoin and Other Virtual Currency-Related Investments, https://www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-alert-bitcoin-other-virtual-currency, 2019-10-19。
[11] FINRA, Bitcoin: More than a Bit Risky,https://www.finra.org/investors/alerts/bitcoin-more-bit-risky, 2019-101-19。
[12] Jeffrey E. Alberts; Bertrand Fry, Is Bitcoin a Security, 21 B.U. J. Sci. & Tech. L. 1 (2015) .
[13] The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy，Investor Bulletin: Initial Coin Offerings，https://www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletin-initial-coin-offerings，2019-10-22。
[14] The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy，SEC Issues Investigative Report Concluding DAO Tokens, a Digital Asset, Were Securities，https://www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/press-releases/sec-issues-investigative-report-concluding-dao，2019-10-22。
[15] The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy，Investor Alert: Public Companies Making ICO-Related Claims, https://www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-alert-public-companies-making-ico-related，2019-10-22。
[16] Chairman Jay Clayton, Statement on Cryptocurrencies and Initial Coin Offerings, https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-clayton-2017-12-11, 2019-10-22。
[17] NASAA, NASAA Reminds Investors to Approach Cryptocurrencies, Initial Coin Offerings and Other Cryptocurrency-Related Investment Products with Caution, https://www.nasaa.org/44073/nasaa-reminds-investors-approach-cryptocurrencies-initial-coin-offerings-cryptocurrency-related-investment-products-caution/?qoid=newsroom,2019-10-22。
[18]NASAA,Informed Investor Advisory: Initial Coin Offerings, https://www.nasaa.org/44836/informed-investor-advisory-initial-coin-offerings/?qoid=investor-education, 2019-10-28。
[19] JP Buntinx, What Is a Security Token Offering?, https://nulltx.com/what-is-a-security-token-offering, 2019-10-28。
[20] Cal Evans, The Security Token Offering (STO) – It’s a Trap!, https://cryptoslate.com/the-security-token-offering-sto-its-a-trap/, 2019-10-28。
[21] Bill Hinman， Valerie Szczepanik, Statement on “Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets”, https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-framework-investment-contract-analysis-digital-assets, 2019-10-31。
[22] 84 Fed. Reg. 56022 (2019), Friday, October 18, 2019, pages 55859 – 56093.
[23]NASAA, NASAA Announces Top Investor Threats for 2020， https://www.nasaa.org/53426/nasaa-announces-top-investor-threats-for-2020/?qoid=current-headlines, 2019-12-24。
[24] 如中国法学会证券法学研究会就在其关于《证券法》修订的建议中，专门建议扩大对“证券”的定义，见中国法学会证券法学研究会：《关于<证券法>修订的若干建议》，《金融服务法评论》第九卷，法律出版社2018年3月版，第3-4页；另可参见杜一华:《<证券法>修订中金融投资商品的边界》，《中国流通经济》2019年第10期第127页；等等。
[25] 关于区块链可以增加信任的论述很多，例如：[德]克劳斯·施瓦布：《第四次工业革命：转型的力量》，中信出版社2016年版，第167页；长铗、韩锋等：《区块链：从数字货币到信用社会》，中信出版社2016年版，第48-49页；等等。
[26] 北京市互联网金融行业协会：《关于防范以“加密货币”“首次代币发行”“STO”“稳定币”及其他变种名义进行非法金融活动的风险提示》， http://jrj.beijing.gov.cn/gzdt/c12-a3291.html，2019-12-24。
[27] 深蓝财经：《突发！刚刚，区块链概念龙头公司被立案调查，多个币圈大佬失联！》，https://new.qq.com/omn/20191104/20191104A0PELR00.html.
[28] 刘文献、李利珍：《共享数字新经济》，中国商务出版社2018年版，第163页。
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