进入五月，上市公司年报和一季报均已披露，整个市场进入了时间窗口的真空期，所有投资人都关注行情会如何分化，A股是否会延续震荡。微观看，上市公司财务数据喜忧参半，于是很多人把关注的重点转移到以印度为代表的第三波疫情冲击全球经济，以及国内在后疫情时代会采取的宏观经济调整政策上。我们认为，中国整体经济恢复顺畅，货币政策稳健中性，在没有额外信息加持的情况下，中国的资本市场后续如何发展，关键还要看制度层面如何进行建设和完善。

一、客观看待指数增长，去伪存真寻找市场机会

从中国传统节气上看，已经立夏，不过A股却仍是忽冷忽热。全球看来中国疫情控制和经济恢复都较好，今年又恰逢建党百年纪念日，可是中国股市似乎并没有做好“撸起袖子加油干”的准备。单单从指数看，过去两年美股一骑绝尘，美国在疫情中，也通过振兴股市的方式来引领经济复苏，上证指数可以说难以望其项背。根据上交所数据统计，当前沪市主板平均市盈率为16，整体市盈率17，所以“4000点才是A股的基本点”，因为这个时候市盈率达到25左右，对中国的发展速度来说是合理的，从指数上讲，中国A股仍有很大增长空间。

不过客观看待中国股市“十年磨一点”，不能盲目认为中国A股处于历史低位，一方面创业板指数从两年前的1185最低点已经涨幅超过一倍，另一方面，过去两年中部分所谓核心资产价格上升幅度也非常大，市场出现了两极分化的情况。从刚刚披露的年报和一季报来看，上市企业财务的情况，只能说是几家欢喜几家愁，短期内还比较难以支撑A股指数快速上涨。

一季度，许多股价上升幅度过快的公司形成了一个回落，大家也都有疑问，这些股票是否还会回去？从方向上看，除了主板和创业板过去几年整体指数上的天壤之别，曾经的抱团股、白马股，在内部也将迎来一个快速的分化，对于超跌的公司需要重新分析公司本身价值，有三种标的值得关注：一种是经过年报和财务数据检验的，发现上涨有业绩驱动力，那么未来就会在错杀后重新迎来市场青睐；一种被证明是长期的行业趋势，即便最初的野蛮发展和一地鸡毛，但是整个行业不断规范，市场接受度稳步提高，也会有不错表现；第三种就是明显具有周期性的行业，这种产业需要投资人对相关行业了解清楚，掌握足够的专业知识。那么与之相对应，有的曾经具有高估值的公司，当发现并没有足够的业绩支撑而仅仅是炒作概念，此轮价格下跌后，可能就“一去不复返”了，这是市场去伪存真的过程。

二、货币政策稳健中性，流动性不会急转弯

5月4日，美国财长耶伦表示“未来某个时候可能需要提高利率水平以阻止任何经济过热”，随即引发了资本市场的关注，以至于不得不很快澄清“我认为不会有通胀的问题，就算有，美联储也可以解决”，可见短期影响市场的核心因素就是流动性问题。如果全球流动性收紧，整体资本市场都很难有好的表现，一季度核心资产快速下跌，也是由于节后大家担心经济回暖后流动性收紧无以为继，所以各类资金就松动了。

货币政策的制定，主要基于对经济发展的趋势判断，作为全球领头羊的美联储，究竟会如何采取措施？虽然耶伦很快澄清美联储的紧缩势头，但也无意中透露出，美国已经把后疫情时代的货币策略提升日程。而从国内经济复苏的良好态势和进一步防范局部金融风险来看，中国央行货币政策从宽松回归中性是大趋势。今年2月，人民银行提出，“下一阶段，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性。”总结而言，仍是对“流动性合理充裕”的解释。

从外资角度看，中国经济的成长潜力被世界各国看好，去年末中国财政部顺利发行40亿欧元主权债券，订单规模为发行量的4.5倍，全球市场对中国经济稳定发展和人民币升值的期望较高，外资也涌入中国寻找增值机会。伴随着全球竞争加剧，经济复苏既是全民诉求也是政治需要，谁也不能贸然过早“刹车”，所以各国虽然知道货币超发，但货币政策仍不会突然大幅度转向。早在2019年，欧洲央行将欧元区存款利率下调10个基点至-0.5%，让欧洲进入负利率时代。为了顶住经济下行，美联储也是推出了零利息政策，先是启动高达7000亿美元的量化宽松计划，购买国债和两房公司抵押债券等企业票据，后又干脆直接宣布提供无限量流动性。从政策空间的角度讲，中国进行货币调节的工具箱中，反而还有更多砝码，流动性不会突然进入拐点。

　   三、A股震荡持续，长期发展需要制度建设

年前，无论是股票还是基金都有较大的涨幅，年后却又经历了“过山车式”回落，各机构共同推高股价集体赚钱的情况一去不复返。从投资收益看，各大机构一季度情况环比明显下滑，许多投资经理的“传奇故事”也落下帷幕，但是从机构的行为看，去年基金“抱团取暖”的现象本身并不会结束，根据wind数据显示，一季度近百家上市公司被投资机构密集调研，这一轮对企业的集体围观之后很有可能带来新一轮的抱团投资热潮，只是投资的方向、选择的标的必然会发生变化。目前，虽然宏观经济回暖的趋势已经明确，但货币政策收缩的迹象也有显现，把当前市场看做震荡市和结构市来看是首选策略。

A股振荡的原因到底是什么，是美债收益率持续攀升还是一季度经济增速不及预期？其实每到这个时候，投资人都应该重新思考，什么决定了股价？什么时候股价会上去，什么时候股价该下跌，这是大家关心的核心问题。决定股票价格的因素，总结来说，就是“短期看资金流向和政策指向，中期看公司运营和行业周期，长期看制度建设和经济趋势”。投资人短期赚钱就需要关注资金流向和政策指引，了解和分析上市公司情况，而中国的资本市场逐步走向成熟，发挥财富效应，关键还是需要加大制度建设。虽然注册制已经有了较大动作，但配套的退市制度仍在完善中，更重要的是，大股东跑步上市随即暴富，然后配合各种利好消息减持的做法仍然屡见不鲜，许多公司上市后就业绩变脸，年初证监会现场检查力度一加大，超百家企业就撤回IPO，整个市场缺公平、少正义的情况没有得到根本扭转。

四、振兴资本市场，推出积极资本政策

实体经济是基础，金融为实体经济服务，但实际上，特别是从国际发展的历史进程看，金融为实体经济服务的示范和拉动效应明显。美国2008年以来，整个实体经济处在衰退和下降中，但其之所以能够稳步走到现在并多次走出阴霾，就是因为资本市场不倒，甚至创新高。从现实需求看，要想保持经济持续增长，中国也必须要有一个强有力的资本市场作为发展后盾。与此同时，国内的通货膨胀问题也引发担忧，近两年CPI均高于2018年情况，央行货币政策调整收效甚微。要想解决这一系列问题，实现资本市场的纠偏并将过剩资金合理利用，就必须在政策上做出调整，制度建设的关键就是推出积极的资本政策，将资本市场做强做大，发挥其直接融资的重要作用，通过融资方式的转变实现经济增长方式的转变。

传统政府调节金融市场，主要依靠货币政策和财政政策，央行通过利率、准备金率等工具改变市场上的货币投放，但货币政策的多重目标间往往存在冲突，难以协调。虽然央行有自己的决策机构来决定货币政策，但整体来说仍然是一个单择系统，从机制上无法避免个体理性的局限性，特别是难以解决经济发展速度和结构调整这样的悖论问题——货币投放过多就容易导致“大水漫灌”，投放不足就无法稳定经济发展。只有资本市场才是由投资人决策的共择系统，投资人共担风险、共同选择、共享收益，资金会在市场调节机制下流向社会需要的地方，哪是短板，投资人就会往哪，哪儿的股价就会上升，就会聚集资金。

因此建议宏观上应该推出“积极的资本政策”，提高直接投资和股权投资比例，让“积极的资本政策”登上大雅之堂。首先，我国确实存在着以资本市场为主的直接融资，央行推出的社会融资总量的概念也已经开始将资本政策决定的直接融资纳入其中，因此建议每年在国家融资中明确直接融资比例和数量。其次，应该进一步完善投资中重要的法律保护措施，比如引导上市公司制定更合理的分红政策。另外，资本市场的差价由于有波动性，所以与实业投资应有所区别，可以进一步降低二级市场上的印花税等。稳健的货币政策、宽松的财政政策和积极的资本政策“三策并举”，符合新时代的主流，适应今天的改革现实，也是化解金融风险，走出中国特色金融改革之路的关键所在。

注明：本文首发于网易研究局（微信公号：wyyjj163）

作者|刘纪鹏（中国政法大学资本金融研究院院长），刘彪（中国政法大学资本金融研究院研究员）