作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员。

为了实现资本有序扩张，防范和化解系统性金融风险，使金融更好地服务实体经济，一段时期以来，我国陆续出台了一系列规范企业资本市场融资行为的政策法规。其中包括《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》以及《健全上市公司退市机制实施方案》等。

从严监管的现实背景

回顾上述系列政策法规出台的现实背景，首先是长期以来资本市场大量应该退市的企业在控股股东不计成本的不断救助下苟延残喘，挤占了十分稀缺的上市资源，助长了一些机构通过“借壳”进行资本运作的歪风。长期以来公司上市需求旺盛，在推行注册制之前的审核制市场准入制度意味着上市门槛较高，壳资源成为我国资本市场十分独特的现象。我们的研究表明，即使在政府和大股东的支撑下，国有*ST公司成功摘帽，但国有*ST公司长期绩效改善程度不仅显著低于对照的非国有企业，而且再次被戴帽的概率更高，绩效恶化的速度更快，形成严重的“救济依赖症”。而扭曲的支撑行为进一步助长壳资源价值虚高，反过来强化了壳资源现象的长期存在。

其次是对一些成为资本系族金字塔控股结构链条一环的金融机构，缺乏必要的监管，甚至出现监管腐败，使这些金融机构违规向资本系族关联企业提供信贷资金，为资本系族在资本市场兴风作浪、为虎作伥。我们的研究同样表明，对于处在金字塔式控股结构下的上市公司而言，随着金字塔结构复杂程度的增加，上市公司的股票更具有“彩票股”的特征、非金融企业的金融资产配置更多，且会进行更多的关联资本运作。而这些行为并没有带来预期的企业绩效改善，由此演化为控股股东以财富短期快速增值为目的的机会主义资本运作行为。因而，金字塔式控股结构的存在，一定程度上助长了我国社会经济生活中已经存在的“脱实向虚”的资金流动趋势，并加剧了金融市场的波动性。如何抑制金字塔式控股结构，由此成为促使我国资本市场与实体经济健康发展的关键环节之一。

我们注意到，虽然上述相关政策效应尚未完全显现，但在一些领域已初见成效。例如，随着A股史上最严的退市新规落地，截至目前退市公司已超过100多家；作为在监管腐败下对银行业务的监管缺失的典型例子，包商银行以宣告破产为自己的违法违规行为付出了代价。

我国金融机构基础治理构架初步形成

在无论资本市场外部融资环境还是金融机构自身的资本运作行为均出现从严监管的趋势和背景下，正确处理金融机构面对的外部强势监管和内部弱势治理的关系，成为金融机构高质量发展面临的突出问题。概括而言，我国金融机构面临的基础治理构架是在上述两种力量的作用下共同形成的。

其一，我国金融机构在内部受到国有控股下大股东主导的公司治理制度安排的约束。

由于金融行业作为基础战略性行业在国计民生中的独特地位，国有控股是我国金融机构主导的股权结构安排实现形式。在规模大小不等的金融机构背后若隐若现存在一家国资性质的控股股东。金融机构基础的内部治理制度安排就是在这家国资性质的控股股东（及其背后的实控人）的主导下完成的。例如，董事的委派和董事会的组织，外部审计机构的聘请，以及董事长和总经理的任免等都是由这家控股股东一手操办的。我国金融机构看似在监督这一准公共品提供上存在解决小股东“搭便车”倾向的控股股东，但由于国有资本的所有者缺位，在金融机构中往往滋生内部人控制问题。我们以曾一度遭受监管处罚和被迫改制的山东烟台恒丰银行为例。改制前，恒丰银行的第一大股东是烟台国资委全资控股的烟台蓝天投资。而时任董事长蔡国华曾经出任烟台市委常委、副市长和国资委党组书记。烟台蓝天投资无法形成对蔡国华的有效制衡和实质监督不言而喻。在上述治理构架下，恒丰后来发生具有典型内部人控制特征的高管私分公款和损公肥私的员工持股计划等丑闻并不完全出乎意料。

其二，我国金融机构在外部则受到金融作为特殊行业的强势监管，而且金融监管呈现逐步加强趋势。

金融是特殊行业中的特殊行业，金融的稳定事关经济系统运行的安全平稳。作为具有广泛外部性，服务涉及千家万户的特殊行业，与其他行业相比，金融行业受到更加严格苛刻的监管是金融机构治理实践一个不争的事实。针对不同类型的金融机构，我们不仅分别设立银保监会与证监会等职能监管机构，而且设立央行牵头的金融稳定委员会等监管协调机构。这在众多行业监管力量配置上是绝无仅有的。针对近年来金融机构存在的问题，我国陆续出台了一系列政策法规，以规范金融机构的运行和发展，防范和化解系统性金融风险，使金融机构更好地为实体经济服务。近年来，我们不断提醒防范各种“灰犀牛”“黑天鹅”等突发事件，对金融监管的弦绷得不可谓不紧，对金融监管的砝码加得不可谓不重。金融监管加强不是过去时，而是进行时和将来时。我们看到，金融机构一方面面对所有者缺位的国资性质的控股股东，另一方面面对的则是强势的金融监管。二者的结合共同构成我国金融机构需要面对的基础治理构架。在上述基础治理构架下，金融行业监管的强势，造就了金融机构治理在很大程度上依赖监管部门的外在监督和检查，使得金融机构不同程度患上“治理监管依赖症”。这集中体现在，一些金融机构的公司治理不是依靠股东和董事利用股东大会董事会等现有的治理构架主动作为，而是在外部监管的监督检查下消极被动应对。

金融机构内部治理的式微无疑是外部监管需要加强的一个现实理由，但这里需要说明的是，外部监管出现的加强趋势反过来进一步弱化原本势单力薄的金融机构的内部治理力量，一定程度加剧了金融机构内部治理缺失和治理监管依赖局面的出现。而当一些金融机构与监管腐败联系在一起，内部治理缺失和治理监管依赖的金融机构治理构架的最后一道大堤就此坍塌。因此，包商银行走向破产道路，不仅有监管腐败的原因，同样有在金融机构复杂治理构架下所导致的内部治理缺失和治理监管依赖的原因。

正确处理外部强势监管与内部弱势治理的关系

在金融机构出现从严监管的趋势和背景下，应该如何正确处理金融机构面对的外部强势监管和内部弱势治理的关系呢？

首先，需要重建金融机构的治理构架，使金融机构从监管依赖走向合规治理。

在正在积极推进的国企混合所有制改革中，引入民资背景的战投，实现所有制的混合成为关键举措。其合理性在于通过“混”，为推动国企改革建立一种内在长效激励机制。出资参股的民资背景战投将有效激励并持续推动国企经营机制转化和公司治理完善，实现自身的盈利目的，同时避免为任何可能做出的错误决策承担责任、付出代价。由于金融机构属于基础战略性行业，在分类推进的国企混改中并非重点和关键领域，从化解金融机构同样面临的所有者缺位问题出发，我们认为，金融机构同样需要开展一场混合所有制改革：在金融机构中，引入背景多元的战略投资者，使虚化的所有者实化，重塑股东在公司治理的权威性。

预期通过混改引入战投将为金融机构带来以下两方面变化。

其一，在经营层面，来自股东的盈利实现外在压力，一方面将促使金融机构通过积极改进经营机制，增加盈利，回报股东；另一方面，原来“虚化的所有者”实化后的股东将以自己出资参股的“真金白银”有责任和能力为自己可能做出的错误决策承担后果，反过来将促进相关经营管理决策的制定科学合理。

其二，在治理层面，盈利动机明确，同时需要为错误决策承担责任的战投有激励扮演公司治理中十分重要的积极股东角色，认真履行对管理团队的监督职责。金融机构的混改将使股东在公司治理中的权威性重新得到彰显，逐步摆脱目前困扰很多金融机构的内部治理缺失和治理监管依赖的困境。这是重建金融机构治理构架的第一步。

重建金融机构治理构架的第二步是围绕一些金融机构突出的“中国式内部人控制问题”，金融机构需要在重塑股东权威的基础上，通过形成制衡的股权结构、独立的董事会，走向合规治理。随着混改战投的引入，在金融机构股东层面带来的直接变化是，战投将与以往在金融机构公司治理制度建设中居于主导地位和发挥关键作用的控股股东之间形成制衡。引入的战投不仅可以委派代表和反映自己利益诉求的董事，甚至由于金融作为基础战略性行业需要维持国资控股地位，为了使战投激励相容，愿意参与混改（在混改后，新引入的战投能够有途径保护自己的权益不受到大股东的侵害），战投甚至可以超过持股比例，超额委派董事。被誉为“央企混改第一股”的中国联通在混改中事实上创造了“在股东层面（由于联通所处的基础战略性行业的性质）国资占优，在董事会层面战投占优（为了使引入的战投BATJ激励相容）”的所谓“中国联通混改模式”。而制衡的股权结构将成为金融机构自动的纠错机制，帮助金融机构及时纠正经营策略制定过程中存在的问题，避免在错误的道路上越走越远。

除了来自制衡的股东委派的股东董事，走向合规治理的金融机构未来将聘请更多注重声誉、来自外部、兼职性质的独立董事。通过独董声誉市场的形成和独董遴选机制的完备，挑战管理团队决策成本较低的独董将逐步摆脱以往“花瓶”的形象，在日渐增加的股权纷争中扮演积极的居中调停等角色。由制衡的股东主导的独立董事会从对保障股东权益的角度出发，选聘具备良好能力、声誉和资质的专业会计机构，并使它们真正向董事会和股东负责。对于那些无法尽到独立审计义务，能客观公正出具审计报告的会计师事务所要及时做到清退和更换。

其次，需要树立正确的监管理念，对金融机构的监管从事前监管审核和事中突击检查，转向依据事先规定的监管规则在事后的监管中从严处罚。

长期以来，在监管理念确立上，我国的监管实践更多遵循“宏观审慎管理”这一传统的宏观经济管理理念，而对金融机构的微观治理结构重视不够。我们以《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》为例。纳入监管的金融控股公司需要实质控制两类或两类以上金融机构，金融机构的总资产或受托管理资产在一定规模以上。这很容易理解，金融业务有限和资产规模小的金融机构，引发系统性金融风险的可能性较小，显然并不在需要“审慎管理”的范围之内。

在监管实施环节上，我国的监管实践更多是操作相对简单的事前审核监管和事中检查监管，对事后严加惩处同样重视不够。我们同样以《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》为例。该决定围绕“资金来源和运用、资本充足性要求和风险管理体系构建”等金融控股公司准入和审核事项做出了大量规定。而对包括包商银行在内的一些金融机构治理危机中所暴露出的事中监管和事后惩罚问题涉及有限。我们知道，违规处罚成本不高是我国一些金融机构明目张胆进行违法违规行为且屡禁不止的重要原因之一。因高管私分公款和员工持股计划丑闻而声名狼藉的问题银行仅仅以800万元人民币的监管处罚和董事长的违法诉讼而草草了事。加大处罚成本，对违法违规行为形成威慑，无疑是未来监管政策制定依然需要加强的重要方面。

最后，需要协调外部监管和内部治理，促使外部监管和内部治理各司其职和专业化分工，来共同提升金融机构的治理效率，实现良好的绩效表现。

监管和治理有各自擅长的领域和作用的边界，二者合理分工可以很好地起到扬长避短、协同合作的效果。监管更加适合金融行业普遍存在的行为倾向，监管效果令行禁止，立竿见影，但其缺陷是“一刀切”，缺乏针对性，往往带来很高的社会实施成本；而治理则更加契合不同金融机构的实际，对症下药，但见效慢。特别是当金融机构缺乏自我革新的勇气时更容易养虎遗患，酿成大的治理危机。因而二者的有机结合和专业化分工是金融机构最终走向善治的关键。

具体而言，为了实现重塑金融机构治理构架的目的，使金融机构从监管依赖走向合规治理，监管政策制定需与强化合规治理有机结合起来，相辅相成，相互促进。一方面，监管当局可以用要求金融机构董事会开展的自查和信息披露来代替由监管当局主导的耗时耗力的检查，通过借助金融机构的治理构架和引入社会监督，更好地实现监管意图。另一方面，监管当局监管政策制定应该围绕如何加强金融机构的合规治理展开。例如，适当提高金融机构董事会中独立董事的比例；对于金融机构所聘请的独立审计机构的会计能力和国际声誉等资质要求做出更加苛刻严格的标准；等等。

因而，当前出现的对金融机构从严监管的局面在一定意义上仅仅是金融机构高质量发展迈出的第一步。未来的目标是金融机构从内部治理缺失和治理依赖监管逐步走向股东权威地位的确立、制衡股权结构的形成和独立董事会运作的合规治理。（本文刊于《当代金融家》2021年5期。）